指数化投资的意义科技的进步永远不会停止聪颖贝塔（Smart Beta）是比来几年投资界对比引人注主意一个热门话题。即日就特意来讲讲这个聪颖贝塔。
正在这里我要指示一下读者，这篇著作的实质稍微有点偏金融专业。倘若读者友人们不是金融配景身世，能够会遭遇少少不太谙习的观念和术语。然而你也无须太忌惮，正在这些专业术语的背后，其逻辑并不繁杂。我会尽量用容易易懂的谈话来把这个题目说显露。
上面这张图对比现象的诠释了聪颖贝塔。正在金融投资中，有两个基础观念叫做阿尔法和贝塔（对这两个观念不谙习的友人能够翻阅我这篇特意诠释阿尔法和贝塔的著作：）。正在上图中，左边谁人绿色的圆圈代外贝塔（即墟市回报），而右边谁人蓝色的圆圈代外阿尔法（即逾额回报）。
聪颖贝塔，便是上图中谁人中心的圆圈，介于被动投资（贝塔）和主动投资（阿尔法）之间。聪颖贝塔有特地清爽和透后的指数编排准则，同时依据史乘回测也能支持投资者得回胜过墟市均匀回报的更高回报。
聪颖贝塔的投资思道其表面根本源于因子投资（Factor Investing）。说到因子投资，我就必要先先容一位学术界的牛人，叫Eugene Fama。
Fama教员是美邦芝加哥大学的金融教员，正在2013年得回了诺贝尔经济学奖。他的学术劳绩有良众，好比有用墟市表面（EMH）。我即日要提到的，是Fama教员正在1990年代初期，和其余一名教员Kenneth French配合互帮提出的一个股票回报模子，叫三因子模子(Fama French Three Factor Model)。
正在这个模子中，Fama和French提出，美邦史乘上的股票回报，很洪水平上能够用三个因子(Factor)来诠释。这三个因子是：股票墟市总体回报(beta)，小股票逾额回报(Small minus Big)，以及价钱逾额回报（High minus Low)。
为什么这个模子很紧张呢？由于Fama和French教员将股票的回报瓦解到因子的层面，如许就进一步揭示了什么样的股票能够得回逾额回报的泉源。
上图显示的是Fama和French对美邦股市做的从1928年到2007年的亲密80年史乘的回测。正在这80年的股票史乘回测中咱们能够看到，均匀股票墟市回报为每年10%控造（上图中蓝色TM圈），小股票的均匀回报（SC天蓝色圈）为每年12%控造，大型价钱股票(上图中紫色LV圈）均匀年回报11%控造。倘若将两者叠加，小型价钱股票（SV，上图右上角圈）的年回报为14%控造。
也便是说，小范畴的因子逾额回报为每年2%控造，价钱因子的逾额回报为每年1%控造。
说到这里信托你对股票型对冲基金的战略有了必定的明了：正本他们是如许选股票的呀。那么他们正在选股票时，有众少是用了这些因子，毕竟用了哪些因子，哪些因子对股票价值的影响更明显？要讲显露这个题目，我就必要再先容一位牛人：Barr Rosenberg.
Barr Rosenberg是UC Berkeley的经济学教员。1970年代，他劈头为Wells Fargo做少少金融筹议上的商酌办事，关键理解上市公司的回报和股票墟市的干系性。其后Rosenberg基于本人的筹议效率树立了一家商酌公司，叫BARRA(2004年BARRA被MSCI收购，新公司叫做MSCI BARRA)，关键理解公司股票的回报危害因子。这个是什么有趣呢？让我正在这里给你举个特地容易的例子：
假设你行为一个基金司理选了少少股票，你必要懂得这些股票组合的回报会受哪些要素影响。换句话说，你必要懂得你的危害(Risk)正在哪里。依据以前良众专业人士做的筹议，寻常来说有这么些因子：行业影响，价值动量，公司巨细，公司股价颠簸率，等等。
Rosenberg（和他的共同人Grinold)的奉献就正在于，他们整出了一套模子(BARRA Risk Model)，能够依据史乘价值计算出差异的要素对付股票价值改变出现的差异影响。这套模子目前曾经成为了业界准则，被简直一起的机构采用。而这套危害系联合个很有效的功用就正在于，能够用它去检测一个基金司理的选股才气。好比基于一个基金司理选的股票组合，咱们就能够借用这个编造来剖断，这位司理选的股票的回报，有众少能够用少少平凡的危害因子来诠释（好比上面提到的小股票，动量，价钱，等等），而有众少是他真正的阿尔法。
Fama和Rosenberg等筹议职员对付金融投资行业的奉献正在于：他们的筹议揭示了能够从股票墟市得回逾额回报，即胜过墟市回报（贝塔）的泉源。好比Fama的筹议显示，倘若一心于挑选价钱（Value）股票，那么假以时光，投资者能够得回比墟市更好的回报。那么咱们的筹议职员一共觉察了哪些能够供给逾额回报的因子呢？
1. 价钱（Value）：挑选估值低的股票能够得回逾额回报，并不是Fama的独创。看过几本炒股册本的友人都能举特殊雷厄姆和巴菲特的例子来援手价钱投资。正在这里我必要稍微开展一下对付价钱投资的少少常睹歪曲。
最先投资者面对的一个题目是：股票估值低的准则是什么？正在这个题目上没有准则谜底。好比Fama用的是市净率（Price to book ratio）。但也有其他差异的量度目标，好比市盈率（Price to equity ratio），市现率（Price to cash ratio）等等。Fama和French的筹议让人信服，有一个紧张来源是从始至终他们用的都是特地相同的统一种目标。如许回测出来的结果才是对比有说服力的。
价钱投资者必要留意的另一个题目是，从价钱投资得回逾额回报的条件是耐心和持久僵持。当咱们说价钱投资能够赐与投资者逾额回报时，咱们指的是持久均匀而言（好比Fama做过的美邦过去70年的史乘回测）。然而正在那70年中，价钱投资每年或许供给的逾额回报颠簸幅度是特地大的。也便是说，正在有些年份，价钱投资能够赐与投资者比墟市更高的回报；而正在其余少少年份，价钱投资者的投资回报则会远远落伍于墟市回报。
好比上图显示的是美邦股票从1971年到2009年价钱(Value)和动量(Momentum)的史乘逾额回报。咱们能够看到，就价钱因子供给的逾额回报（上图中最下面那根灰色实线）而言，它并不行确保每年都供给胜过墟市的更好的回报。好比正在1996-2000年间，价钱型股票遭到了洪量扔售。1999年，巴菲特的伯克西哈撒韦公司股票价值下跌20%控造，是其公司史乘上股票回报最差的年景之一。乃至连巴菲特持久敬重的价钱投资理念都遭到了良众人的质疑。
其余一个值得一提的是，价钱投资供给的逾额回报正在各个邦度都是差异的，上面提到的Fama的筹议仅限于美邦。其后Fama和French将他们的筹议扩展到全国上其他邦度，固然正在大一面邦度也都有好似的价钱投资逾额回报征象，然而每个邦度的回报景况都有所差异。
2. 盈利（Dividend）：有良众筹议文献指出公司的盈利率（Dividend Ratio）是一个能够供给逾额回报的因子。也便是说，倘若咱们一心于挑选那些盈利率对比高的公司，那么假以时光，这些股票能够供给的回报要高过墟市均匀回报。
上图显示的是准则普尔盈利指数(Dividend Aristocrats，红线指数（蓝线）的史乘回报比照。准则普尔的盈利指数中的因素都是准则普尔平分发盈利对比高的公司。倘若从1990年劈头算起截至到2014年，那么盈利指数的回报要远远高于墟市均匀回报。当然，这个更高的回报也不是每年必定。好比从上图中咱们能够看到，正在1998-2001年间，盈利指数的回报是低于墟市均匀回报的。
3. 动量（Momentum）：倘若正在比来一段岁月（好比过去一年）某只股票的价值上升对比众，那么咱们去购置如许的股票，同时卖空正在比来一段岁月价值降落对比众的股票，就能够得回胜过墟市均匀回报的逾额回报。
正在上文中有一张美邦股票价钱和动量因子史乘回报图。从图中咱们能够看到，从1971年算起，买入那些有正动量，而且卖空那些有负动量的股票或许获得逾额回报（即上图中的虚线）。当然值得一提的是，该回报弧线假设营业本钱为零，因而现实营业中不行够得回如斯高的回报（由于动量战略必要依附特地经常的营业频率）。
4. 低颠簸（Low Volatility）： 倘若陆续采用购置并持有正在史乘上价值颠簸对比低的股票，那么从持久来看投资者能够得回胜过墟市均匀回报的收入。
5. 质地（Quality）：倘若陆续采用那些基础面质地对比高的公司（好比股本回报率ROE对比高的公司），那么从持久来看投资者能够得回比墟市均匀回报更好的回报。
6. 范畴（Size）：倘若陆续采用那些范畴对比小的公司（Small Size），那么从持久来看投资者能够能够得回胜过墟市均匀程度的回报。
必要指出的是，一起这些或许带来逾额收益的回报因子，其带来的逾额回报并不是平稳褂讪的。好比上面图中显示了MSCI World Index从1988年到2013年的差异因子的回报。群众能够看到，这些因子的回报可谓风水轮番转。好比价钱（Value）因子（上图红线年显露差好汉意。动量（Momentum）因子（上图土黄线年遭遇巨大反击。
也便是说，倘若真的思要从因子投资中得回平稳的逾额回报，那么投资者就必要提前预判正在改日的一段岁月（好比3-5年）内哪个因子的回报会更好，或者创造一套卓有成效的编造正在差异的因子之间举办轮换。而这无疑和选股选时相似，是特地贫困的。
1）Fama和French：正在上文中我提到过，Fama和French一劈头正在1992年发外的论文中提出了三因子模子。三个因子征求墟市（Market），范畴（Small Minus Big）和价钱（High minus low）。其后该三因子模子被行使到美邦以外的邦际墟市，并被扩展到五因子模子（填补了利润率和投资两个因子）。
2）Carhart四因子模子：Carhart正在Fama和French三因子模子的根本上参预了动量（Momentum）并提出他的四因子模子，取得了普及的合切。
3）Fundamental Index Model （基础面指数模子）：该模子由美邦经济学家Robert Arnott提出。Arnott的基础面指数是对古代的基于市值（Market Capitalization）而编造的指数的一种修削。正在基于市值编造的指数（好比准则普尔500）中，指数中股票的权重由市值肯定。打个譬喻来说，倘若苹果股票的市值占到准则普尔500只股票的总市值的5%，那么苹果股票正在准则普尔指数中的权重便是5%。如斯编排指数的利益是指数无须再均衡（Rebalance），由于价值改变不影响指数因素改变。但过失是正在墟市估值不对理的景况下，越是被高估的股票其权重越大。好比正在1999年科技股泡沫到达高峰的光阴，各大指数中科技股的权重都高的离谱。正在这种景况下，投资人持有的股票指数有估值被高估和低估的能够。
Arnott对付上面这个过失提出的改正意睹是，改良其指数中因素股权重的谋划门径。Arnott委弃了基于市值去谋划因素股权重的古代门径，而庖代之以基础面量化准则，好比公司的贩卖额，现金流，盈利和市净值。用这种门径谋划指数中因素股的权重，能够避免指数中征求过众的估值被高估的股票。
4） Cliff Asness: Cliff Asness是美邦有名对冲基金AQR的创始人，也是上面提到的Eugene Fama的学生。AQR的对外传扬的投资门径是基于四个因子：价钱，动量，低颠簸和利差（Carry）。
那么这些筹议和咱们平凡投资者有什么干系呢？干系可大着呢。要详尽诠释这个题目，必要我从因子指数（Factor Index）说起。为什么要从因子指数说起呢？由于倘若有某个因子能够为投资者带来逾额回报，那么最先咱们应当能够依据这个因子造造出一个指数（好比上面提到的价钱指数），然后咱们再去照着这个指数造造出一个指数基金（指数基金的主意很容易，便是复造指数的回报），如许就能够让空阔投资者举办投资了。
最先是MSCI（明晟）。MSCI的前身是摩根斯坦利血本邦际指数，其后从摩根斯坦利独立分了出来，又并购了Barra，以是目前全称是MSCI Barra（Barra的创始人是我上文提到的Barr Rosenberg）。
倘若对金融讯息感乐趣的友人应当会懂得每年MSCI是否将A股列为其因素股老是能成为大讯息。关键来源是目前环球金融界有相当众的机构和基金都去追踪MSCI各类指数。也便是说这是一个行业界的标杆。MSCI是阻挠定将A股囊入其全国股票指数，会直接影响到邦际资金对付A股股票的购置量，因而被群众合切也就司空见惯了。
MSCI编造的因子指数对比全，征求我上面提到的价钱，范畴，动量等一起因子。其因子指数涵盖的邦度主假使欧美强盛邦度，发扬中邦度（征求中邦）的笼盖面特地小。
其次是准则普尔道琼斯。准则普尔的拳头产物是准则普尔500指数，被业界普及采用为代外美邦股市的基准。道琼斯是编造指数史乘最悠远的公司，旗下有特地有名的道琼斯工商指数（30支蓝筹股）。准则普尔和道琼斯统一后成为准则普尔道琼斯。他们编排的指数关键正在美邦墟市对比众。
FTSE Russell由富时和罗素公司统一构成。该公司旗下的因子指数品种也很繁众，并且笼盖了良众美邦以外的其他邦度墟市。同时上面提到的Arnott提出的Fundamental Index（基础面指数）也属于该公司旗下。
讲完了供给因子指数的指数编造公司，再来先容一下追踪这些指数的基金司理。这些基金司理的办事是依据指数编排的准则，去复造这些指数，从而赐与投资者和指数好似的回报。回报当然是越和指数回报亲密越好，但正在现实中做不到。由于指数不商讨营业本钱和基金的管束用度。
正在这个周围做的对比超前的有这么几家公司。最先是Blackrock IShares。2009年Blackrock以135亿美元的价值并购了BGI，同时也购置到了IShares这个品牌。正在Blackrock IShare旗下，有对比全的因子指数基金，好比上面外格中的价钱，动量，低颠簸等基金。这些基金的总用度率大要正在0.15%控造，但必要留意他们绝大无数都仅限于美邦墟市。
前锋，Vanguard，是指数基金周围其余一大巨头。前锋正在因子指数方面供给的产物不众，惟有盈利，低颠簸和小股票指数基金，且仅限于美邦墟市。当然倘若这个周围是改日发扬的倾向，信托各至公司会接踵推出更众的产物。
Invesco Powershare和Charles Schwab也供给不少因子指数基金。过失是他们的费率都对比高，寻常介于0.25%-0.6%之间（如上图所示）。Arnott的Fundamental Index (基础面指数）指数基金由Charles Schwab管束，费率为每年0.32%，也便是说该指数必要每年起码征服准则普尔0.28%控造（前锋的准则普尔500指数基金费率为0.05%）才能够让投资者得回好处。
合于股票因子回报的理解，是金融界一大更始和先进。该筹议最大的奉献，是让投资者明了到能够供给逾额回报的泉源，而且让平凡投资者以对比低廉的价值（通过因子指数基金）去得回这些因子回报。正在没有因子指数基金的全国（好比中邦），投资者思要得回这些因子回报，只可通过投资基金司理，并付出对比高的用度（能够是每年1.5%-2%，正在有些私募基金还必要外加15%-20%的利润分成）。而这些因子指数基金，只收取0.15%-0.6%控造的总用度，没有利润分成，对付投资者来说确实是一大好新闻。
因子回报筹议的另一大奉献是，它向空阔投资者们供给了计划本人的对冲基金战略的能够性。正在绝大一面股票型对冲基金中，基金司理做的办事无非是众买某些因子，卖空其余少少因子。倘若墟市上有了基于因子的指数基金，而且能够卖空的话，对付咱们空阔投资者来说，本人去营业本人计划的对冲基金战略就不再是个梦了。
当然，科技的先进长久不会甩手。我信托中邦墟市中的因子指数基金早晚也会呈现。到光阴空阔的中邦投资者也会有更大的投资选项。
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