大盘指数其他费用中包含土地购置费中心主张：房地产2017年出卖和投资略超预期的原由正在于年头棚改货泉化的鼎力推动策动三四线出卖的超预期，因为计谋正在供应和需求两头络续压缩，咱们以为2018年房地产出卖面积将负拉长-6.1%，出卖金额-5.2%，而因低库存的新周期投资将更有韧性，咱们通过四种办法归纳估计将告终5.6%的拉长（租赁对投资影响约1.7%），新开工增速2.6%。因去库存获得收效之后的房地产进入这一轮新周期，特质是低库存、强供应桎梏、低震撼、众寡头、高估值，正在这种周期特特性况下，地产龙头和极少优质二线低估滋长仍将是投资主线，咱们通过筹议中美前四大房企的繁荣史册，以为熟行业市占率上行景况下，行业领域下滑并不限制公司估值，反而晋升公司估值；同时，咱们必要留心到租赁计谋和供地的领域络续超预期，将成为来岁的紧张变量，必要络续闭切，咱们以为正在新周期内中，必要闭切政府正在租赁和地产证券化等新兴规模的推动，寻找此中的新盈余，咱们以为租赁和REIT是新周期内中必要要点闭切的行业盈余，并深度筹议了环球最大租赁企业大东修托DATIO和美邦租赁龙头EQR，投资上举荐：1）地产龙头：万科A、保利地产、招商蛇口；2）二线优质滋长：广宇繁荣、新城控股、华侨城A、北京城修、南山控股；3）地产新盈余：光大嘉宝、世联行、三六五网；提议闭切阳光城、金地集团。
操纵新周期：咱们以为2018年之后房地产墟市进入新周期，这个周期的特质是，总量空间足够（年均8.6亿平）：1）低库存：咱们呈现三四线库存正在经由一年去化之后大幅低落，行业库存危机消灭；2）低震撼：咱们以为地产的局限性计谋一经预期相对较足，2018年计谋将以稳为主，四限计谋将起到削峰填谷的成绩，行业震撼率大幅低落；3）强供应桎梏：这一轮供应桎梏清楚强过需求桎梏，这种桎梏导致集体出卖下行幅度较小、投资愿望已经较足；4）龙头市占率络续晋升造成众寡头格式：2017年TOP10市占率络续晋升至29%，咱们以为来日几年TOP4的市占率将逼近30%；5）估值溢价周期：咱们以为地产龙头的估值过去平昔相对偏低，首要源于对计谋博弈以及房地产泡沫的忧郁，而来岁这一最大的泡沫压力一经明显消灭，来日不只不会由于计谋打压而压低估值，反而会向溢价迈进，咱们以为合理的龙头公司估值正在15倍，取决于ROE的三面向(ROE的坎坷、可络续性和确定性)。
寻找新盈余：咱们通过筹议日本（大东修托）和美邦的大型租赁企业（EQR）的贸易形式以及环球REIT墟市，咱们以为租赁和REIT将是新周期内中的新盈余：1）租赁——治理社会首要冲突：租购同权的大偏向将是地产经管的新偏向，租赁计谋将络续友爱，来日更众的计谋援手将煽动专业化和大型化的租赁企业繁荣；2）地产证券化——从增量供应向存量重估的经管格式改观：咱们以为政府经管地产的思绪将从增量供应向存量重估变换，过去依赖新增修立用地增补财务，来日能够通过证券化手法，存量重估开脱必定水平的土地依赖，模仿香港的REIT履历。
战术性看众：咱们通过对照筹议中美四大房企，战术性看众房地产行业：1）最大危机消灭：咱们以为库存危机的消灭是一个强大变量，这将导致过去泡沫碎裂危机的消灭，估值桎梏将解开；2）计谋偏中性：咱们以为四限调控一经特殊厉峻，来日的调控，纵然是所谓长效机制也是会相对中性为主；3）强者稀缺性晋升、功绩高拉长：估值从折价向溢价切换：行业迈入龙头速进、众寡头逐鹿的态势，优质公司的稀缺性晋升，将逐渐从估值折价到估值溢价改观，果断看好板块。
房地产行动周期之母，历经屡屡，咱们或者还正在从史册数据看，我邦房地产行业大致展现3-5年一轮的小周期纪律，08-11年和12-14年两轮小周期较为外率。本轮小周期中，出卖同比增速大致正在16年4月睹顶，16年10月中心一二线都市群集出台限购、限贷、限价、限签等调控计谋，出卖同比增速初阶络续下行，但这种局限程序使得周期的震撼率大幅削弱，削峰填谷的特质逐步大白，不让过速上涨，也不允过速下跌，并且正在库存络续低位的景况下，政府调控才智强化，周期震撼率将进一步削弱。
与此同时，因为16年新房出卖景气，房企回笼了大方资金，正在手现金充裕；17年固然房企融资处境变差，但龙头房企本质上受到的影响并不大，加上吞并收购导致土地急迅向龙头房企齐集，是以房地产投资并没有受到太大的影响。这就导致正在计谋调控打压出卖的同时，房地产投资并未展现强烈的下滑。是以，正在手现金敷裕的拓荒商也能主动通过拿地政策和节律的改变有用抵拒周期的震撼，同时正在低库存处境下，供应桎梏清楚强过需求桎梏，时间固然墟市正在逐步平衡，但仍将是卖方主导新房墟市为主。
全部的，咱们以为正在2015-2017年三年去库存之后，房地产进入一个新周期：
（1）低库存：本轮计谋调控展现正在库存低位，目前一线都市商品房可售面积处于近七年新低，二线和三线都市也处于近五年当中相对较低的地位上，去化周期最低4个月掌握，目前集体也仅8个月，行业的补库存需求强劲，低库存处境对住民、企业和政府众方举动将出现影响，即使计谋力度络续库存未睹上涨则住民需求会徐徐开释以至某个岁月发生，企业端则会主动补库存或者依据计谋桎梏的改变从容应对库存周期，而政府因为消灭了房地产库存的编制性危机计谋压制以至长效机制会更有空间。
（2）低震撼：过去几轮周期中，调控计谋本质上正在被动地应对房地产墟市的震撼，房价上涨的工夫就出台厉峻的限购限贷计谋，短期内压制需求，导致房地产周期被计谋主导，且加剧了计谋震撼，这一轮周期中，政府逐渐引入长效调控机制头脑，来日计谋周期会淡化，墟市各方没需要做过众的计谋博弈，“房住不炒”是主基调，墟市各方应对都越发自若，是以周期的震撼会清楚削弱，周期会逐渐延迟。
（3）强供应桎梏：过去几轮周期中，桎梏出卖的首要是需求侧要素，分外是每次调控计谋出来之后，短期内需求被重要压制；本轮周期则是需乞降供应双重桎梏，供应桎梏更强极少。因为厉峻的预售证管制，中心一二线都市新推盘集体缺乏；另外因为厉峻的限价计谋，导致专家集体持有房价上涨预期，新盘只须推出来，去化特殊速。供应侧要素成为局限新房出卖领域的瓶颈，需求桎梏正在新房规模仍不清楚。
（4）众寡头：这一轮周期伴跟着行业齐集度的急迅晋升，是行业繁荣的必定结果，也是计谋催生的产品。因为正在四限计谋下，小拓荒商周转才智缺乏，龙头房企正在融资、拿地、拓荒运营等各方面的上风日益清楚，房地产行业内的吞并收购日益频仍，土地资源不绝向龙头房企荟萃，行业齐集度急迅晋升，2017年TOP10市占率络续晋升至29%，咱们以为来日几年TOP5（碧恒万融保）的市占率将逼近30%。正在众寡头的时间，并不是指墟市是寡头垄断，咱们以为是优质公司进入寡头时间，真正的优质公司屈指可数，龙头公司大象起舞且相对从容，这里的优质咱们以为最终显示正在ROE的络续平稳上，是对公司全方面策划经管才智的磨练。
（5）高估值：记忆咱们昨年（2017年）政策，咱们用80页的篇幅注明了为什么龙头公司估值要络续晋升，咱们将行业自2005年起每一个地产股票的每一段上涨行情从头举办了明白，从“基础面”、“计谋面”和“墟市面”三个角度编制性的记忆了地产行业的十年繁荣经过以及与股市的互动，并从“单年牛股”、“牛市牛股”、“十年牛股”三个宗旨的明白寻找地产牛股基因，共计明白了12年3轮行业牛市165段个股牛市，我呈现永恒来看决心股票价格和合理估值的应该是公司ROE组织（ROE水准的坎坷、获取该逾额ROE的岁月是非、获取该ROE必要担任的危机溢价），以万科19%的ROE即使保持8年，纵然以8%的高危机溢价折算，其合理的PE也应当是14倍、PB为2.6倍；其余，咱们从邦际对照来看，海海外产龙头的合理估值也正在15-17倍区间，咱们以为过去由于博弈计谋以及忌惮泡沫导致的龙头公司折价将逐渐光复，且跟着墟市对龙头公司价格的再呈现，其还将进入到溢价阶段，也即是咱们提出的房地产估值三段论：取消太过RNAV折价、终了巨细倒挂、接轨邦际。
因为住民购房时往往采用通过按揭贷款的花式加杠杆，中邦的新房出卖受信贷影响清楚。要预测2018年商品房出卖额，信贷是咱们逻辑的起始。咱们的预测办法如下：
商品房出卖额=室第出卖额/室第出卖占比，咱们假设2018年室第出卖占比保持2017年的水准83.5%。
室第出卖额=新房贷款/LTV；2017年前10个月LTV（贷款价格比）为32.1%，咱们假设2017年终年降为31.2%；因为目前贷款执掌周期较长，拓荒商为了加快回笼资金，集体抬高了首付比例，咱们假设2018年LTV将进一步低落至29.5%。
新房贷款=新增按揭贷款*新房贷款占比；咱们测算得知，近几年新房出卖额约占新房和二手房出卖总额的60%；斟酌到二手房因为贷款评估价格较本质成交价要低，是以二手房贷款占比应略低于二手房出卖额占比，咱们假设2018年二手房贷款占比30%。
新增按揭贷款=新增贷款*按揭占比；受调控计谋影响，银行集体收紧按揭贷款额度，咱们估计来岁新增按揭贷款占新增贷款总额的比重将低落，咱们分乐观、中性、消沉三种情境差别假设其占比为37%、36%、35%，同时咱们差别假设新增贷款总额差别同比拉长5%，1%，-5%。
三种假设情境下，咱们预测商品房出卖额同比差别拉长1.3%,低落5.2%,低落13.3%
1.2.1 分都市能级预测出卖面积：中性假设下18年新房出卖面积低落6.2%
服从都市能级的分歧,新房出卖面积能够分为一线、二线和三四线。从近年来均匀水准看，一线年相似，出卖都是前高后低，归纳斟酌积年前10个月占终年出卖比重及其他各方面要素，咱们估计一线年终年出卖面积预测值差别为0.49亿平米，5.39亿平米和10.92亿平米，对应2017年新房出卖面积总额为16.80亿平米，同比拉长6.77%。
对待2018年，咱们估计一线都市希望触底反弹，三四线都市正在棚改货泉化力度削弱和17年高基数的景况下，或将有所回落；二线都市正在厉峻的限价和预售证管制计谋下出卖或将连接低迷。中性假设下，咱们估计一线都市新房出卖面积同比拉长10%，二线%，三四线%，对应寰宇新房出卖面积同比低落6.2%。
1.3 房地产投资预计：归纳四种办法18年投资拉长5.6%，新开工拉长2.6%
因为目前行业集体库存处于低位，房企集体存正在补库存需求；同时土地向龙头房企齐集，而龙头房企正在手资金充裕，融资渠道受影响也不是很大，投资愿望较强，咱们估计17年岁尾房地产投资不会产生强烈下滑。连结积年前10个月的房地产投资占终年比重，归纳斟酌各方面要素，咱们预测17年终年房地产投资为10.99万亿，同比拉长7.12%。而预测18年房地产投资咱们用到四种预测办法：本钱组成法，按物业类型分类法，按都市能级分类法，计量模子法。归纳四种办法，估计正在中性假设下，18年房地产投资同比拉长5.6%。
1.3.1 本钱组成法：中性假设下18年投资同比拉长5.53%，新开工拉长2.61%
依据邦度统计局的分类，房地产投资可拆分为修造工程、装置工程、开发工用具置备和其他用度，其他用度中蕴涵土地置备费。咱们将其从头组合为三个个人：房地产投资=土地置备费+修安支拨+杂项。
此中：土地置备费咱们能够依据乐观、消沉、中性的不怜惜境，赐与其分歧的同比增速假设。
修安支拨=修造工程+装置工程=施工面积*单元施工本钱。单元施工本钱咱们能够依据乐观、消沉、中性的不怜惜境，连结对螺纹钢、水泥等修材价钱和PPI的走势，赐与其分歧的同比增速假设。
杂项=开发工用具+其他用度-土地置备费。杂项的占比近几年平昔平稳正在7.3%掌握，咱们能够假设其正在2018年的占比也正在7.3%掌握，云云只须给出土地置备费和修安支拨的预测值，杂项可依据占比算计出来。
经由以上次序，要预测房地产投资，咱们只必要再对施工面积举办预测。施工面积跟咱们直观中设思的“正在修面积”并欠好像。只须本年有动过工的土地，不管其后续是否完成或停工，都将平昔计入施工面积，直到次年才会转出。
咱们假设2018年，复工(T)-停工(T-1)保持2017年水准，即-4.5014亿平米。则要预测2018年的施工面积，只必要再预测2018年的新开工面积。咱们操纵08年此后的新开工月度累计同比数据，和百城土地成交面积月度累计同比数据举办回归，获得了如下相干式：
咱们分消沉、较消沉、中性、较乐观、乐观五种状况差别赐与两个变量分歧的假设值，中性假设下，咱们估计18年新开工同比拉长2.61%，由此可揣测出房地产投资同比拉长5.63%。
1.3.2 按物业类型分类：中性假设下18年房地产投资同比拉长5.63%
服从邦度统计局的分类,房地产投资能够分为室第投资、办公楼投资、贸易买卖用房投资和其他投资。此中室第或许占到70%掌握。连结这四品种型的投资近三年前10个月累计值占终年的比重并归纳斟酌各方面要素，咱们估计各项目2017年终年预测值差别为7.51万亿，0.68万亿，1.59亿和1.21万亿，对应2017年房地产投资总额为10.99万亿，同比拉长7.12%。
要预测2018年寰宇房地产投资总额，咱们能够差别预测室第、办公楼、贸易和其他等四品种型的投资景况，然后加总获得总投资额的景况。通过旁观室第、商服和工业及其他土地的成交景况，咱们呈现17年前11个月室第用地成交同比拉长近25%，显示出拓荒商投资室第的愿望仍然强劲，17年拿的土地正在18年可以会迎来群集开工，策动室第类房地产投资连接拉长；商服类用地成交拉长较慢，首要受存量贸易地产较众，加上互联网零售袭击影响，另外一线都市厉峻攻击商住两用房也是原由之一，咱们估计18年贸易地产投资或将负拉长。
依据乐观、中性、消沉的不怜惜境，咱们差别赐与室第、办公、贸易和其他房地产投资分歧的同比增速假设，中特性形下室第同比拉长8%，办公同比拉长2%，贸易同比低落2%，其他同比拉长3%，对应房地产投资总额拉长5.63%。
服从都市能级的分歧,房地产投资能够分为一线、二线和三四线%，二线%，三四线%。连结这三品种型的投资近三年前10个月累计值占终年的比重并归纳斟酌各方面要素，咱们估计各能级都市2017年终年预测值差别为1.20万亿，4.93万亿和4.85万亿，对应2017年房地产投资总额为10.99万亿，同比拉长7.12%。
要预测2018年寰宇房地产投资，咱们能够差别预测一线、二线和三四线都市的房地产投资景况，然后加总获得寰宇的景况。通过旁观一线、二线和三四线都市的土地成交景况，咱们呈现一线%，显示出拓荒商投资愿望强劲，17年拿的土地正在18年可以会迎来群集开工，策动房地产投资连接拉长；三四线都市土地成交亦相等活动，但来岁棚改货泉化力度或将削弱，拓荒商对三四线需求是否可络续集体存正在疑虑，是以18年三四线房地产投资或将展现温和拉长；二线都市因为厉峻的调控计谋，限购、限贷、限价、限签、限售，17年前11个月土地成交增速仅为4.5%，估计18年二线都市房地产投资或将持平或小幅低落。
依据乐观、中性、消沉的不怜惜境，咱们差别赐与一线、二线和三四线房地产投资分歧的同比增速假设，中特性形下一线 计量模子预测房地产投资：中性假设下18年房地产投资同比拉长5.45%
对待房地产企业而言，决心房地产投资的众少必要斟酌的最紧张的两个题目是：（1）有众少钱能够用来投资（2）有众少土地贮藏能够正在上面投资。咱们用计量模子的办法来查验这两个要素对房地产投资的影响有众大，经回归获得如下模子：
房地产投资累计同比(t)=16.51%*百城土地成交面蕴蓄堆积计同比(t-12)+75.03%*资金由来累计同比(t)
咱们分乐观、较乐观、中性、较消沉、消沉五种状况，赐与两个注明变量分歧的假设值，中特性形下，咱们假设2018年12月资金由来同比拉长3%，2017年12月百城土地成交面蕴蓄堆积计同比19.41%，获得房地产投资累计同比预测值为5.45%。
1.3.5 总结：归纳四种办法，估计中特性形下2018年地产投资同比拉长5.6
2017年7月1日，住修部、发改委等九部委联结印发《闭于正在生齿净流入的大中都市加快繁荣住房租赁墟市的报告》，采用深圳、广州、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个都市首批试点。2017年8月21日，领土资源部揭橥《操纵整体修立用地修立租赁住房试点计划》，确定第一批正在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个都市发展操纵整体修立用地修立租赁住房试点。两个文献涉及到的试点都市总共14个。
繁荣住房租赁墟市对房地产投资的影响首要显示正在土地置备费上，租赁用地的低价平常而言要比凡是拓荒用地要低廉良众。
繁荣租赁住房试点对房地产投资的负面影响=14城房地产投资占寰宇比例*土地置备费占房地产投资比例*租赁用地占总供地比例*(1-租赁用地价钱扣头)
依据wind数据咱们能够揣测获得14个都市房地产投资占寰宇的比例为27.88%。因为佛山和肇庆土地置备费数据缺失，咱们揣测了其余12个都市的土地置备费占房地产投资的比重，该比重为31.18%。
限于数据可得性，租赁用地占总供地的比例咱们能够用北上广深、南京、杭州、郑州七城的均匀值来估算，约为25%。
从上海市近期出让的租赁用地成交价钱来看,租赁用地较凡是土地的扣头率或许为12.32%，守旧臆想各都市该扣头比率均匀约为20%。
注：该测算假设繁荣住房租赁用房没有新增室第用地，而是挤占了正本商品室第的土地目标。即使繁荣租赁住房扩展了新的室第用地目标，则对房地产投资将带来正向影响。
商品房永恒需求包罗刚性需求，改观性需乞降更新需求三块。刚性需求首要是城镇新增生齿带来的住房需求，城镇新增生齿既包罗城镇生齿自然拉长，也包罗城镇化带来的移民。
刚性需求(T)=人均寓居面积(T)*[常住生齿(T)- 常住生齿(T-1)]；改观性需求则首要是既有城镇生齿人均寓居面积晋升带来的需求。改观性需求(T)=常住生齿(T-1)*[ 人均寓居面积(T)- 人均寓居面积(T-1)]。依据邦度统计局宣布的数据，2016年中邦人均寓居面积是36.60平，但该数据统计口径为户籍生齿，要获得常住生齿人均寓居面积，咱们必要做如下调理：
常住生齿人均寓居面积=户籍生齿人均寓居面积*户籍生齿城镇化率/常住生齿城镇化率
2016年常住生齿城镇化率为57.35%，户籍生齿城镇化率为41.20%，可得常住生齿人均寓居面积为26.29平米。咱们假设城镇人均寓居面积将平均拉长，到2050年来到人均50平米。能够揣测出2018-2050年33年里刚性需求合计约76亿平，改观性需求约228亿平。
依据2010年生齿普查数据，中邦目前的存量修造当中，1990年之前修成的比例约为21.75%。因为旧屋子的修造质料相对较差，估计其均匀行使寿命大约惟有35年掌握。1990年之前修成的屋子集体存正在更新的必要。
归纳斟酌刚需、改观性需求、更新需求，并假设2018-2020年政府每年供应150万套保证房（2016年水准），假设套均面积80平，咱们能够获得2018-2050年商品房总需求约为285亿平。全部到年份，咱们呈现最晚到2026年之前，每年商品房需求仍可保持正在10亿平以上。
美邦房地产墟市繁荣成熟，以二手房贸易为主：美邦房地产墟市成熟较早，从有墟市贸易统计至今长达百年，从21世纪初的数据来看，二手房成交一经主导了住房墟市，新房交占总成交比例或许正在10-17%；美邦新房成交量正在1992-1995年保持正在60万套掌握，随后正在20世纪初互联网泡沫让美邦经济陷入低迷后美联储大幅消重利率，刺激了房地产行业投资的同时，克林顿光阴签订一系列旨正在煽动简化住房典质贷款流程，抬高比例与放宽前提等的行政法律与新轨制，推进了墟市的兴旺。
墟市领域05后受次贷危害影响萎缩，11年初阶苏醒：2005年新房成交到达128万套。正在活动性漫溢、低利率处境与激劝房贷计谋推进下，美邦房地产展现泡沫，其后跟着美联储加息，按揭利率络续上升，大方未归还按揭的住民失落衡宇被收回法拍，潜正在购房者持观看心思，房价初阶下跌，成交量正在2011年跌至谷底，当年新房仅成交30.6套，仅为最顶峰2005年的1/4。往后从销量来看，2011年后同比回升，同时，房价指数正式也始进入震撼修复的通道。
价钱平稳震撼少、由土田主导、受计谋影响较大：从近百年史册来看，美邦房价连结震撼上升，此中能看出几点：1）美邦百年来物价上涨了31倍，按1880年添置力揣测房价拉长或许60%，正在最高点2007年房价指数仅为1880年的一倍，其余为货泉景色。2）从趋向看，修造本钱震撼较小，剔除货泉要素后，房价首要受土地价钱影响，土地溢价导致房价上升。3）永恒利率周期受轨制改变影响：80年代中期后到90年代初，房价有一个络续的上扬，其推进要素是正在联邦政府减弱管制后储贷机构大领域投资贸易地产带来的短暂兴旺，而危害由美联储大幅度抬高利率压迫通货膨胀，储贷机构展现资产错配诱发；次贷危害前的兴旺亦是为了刺激经济实行了从2001年至2006年长达5年近1%的低利率计谋，危害由美联储正在2004年6月至2006年6月相联17次上调联邦基金利率激发大方次级典质贷款违约激发。
出卖面积急迅拉长，2010年后增速放缓：中邦室第墟市从周全货泉化（1998年“房改”）至今缺乏20年，从其出卖面积增速来看，住房出卖面积自98年后保持年均23%以上增速，此中05年和09年高出45%，09年后增速放缓，均匀增速正在7.35%，2016年同比增速再次高出20%到达22.5%，告终高基数下的高拉长率；从绝对值看，1996年商品房当年出卖面积0.69亿方， 2016年室第出卖面积到达13..75亿方，年复合拉长率16.1%。
出卖额和均价络续走高：中邦房地产墟市近20年平昔处于急迅繁荣期。室第出卖额从1997年的1408亿元增至2016年99064亿元，1997-2006年间年均拉长正在30%掌握，,2009年受4万亿投资驱动当年出卖额同比拉长81.32%，2010-2016年均拉长正在15%掌握；20年间年复合拉长率25,1%；出卖均价从1996年的1605元/平增至2016年的7203元/平，价钱受墟市及调控影响震撼较大，1996-2016年间，年复合拉长率7.8%；
从积年一二手房贸易占比，积年出卖面积与出卖额看，美邦房地产墟市处于成熟期，中邦处于急迅繁荣期：美邦以存量房贸易为主，新房贸易正在次贷危害泡沫后从2011年初阶光复；美邦房价较为平稳，正在07年经过次贷危害资产价钱下跌后，房价正在2010年触及谷底，2011年后初阶不绝修复，2016年房价指数一经高出了危害前；
中邦墟市以新房贸易为主，出卖面积与均价逐年攀升：此中出卖面积受高基数影响增速自2010年由回落迹象；出卖均价受墟市及调控影响，但近年还是保持10%掌握的增幅。
美邦跟着都市化的络续推动，房地产墟市经由近百年繁荣，其成熟度与繁荣纪律值得模仿。正在70-90年代受制于墟市领域，美邦房地产行业齐集度保持稳固，正在90年代初至次贷危害前靠低利率处境刺激经济透支需求，墟市领域不绝推广，TOP10市占率从10%升至27%，从近10年中美房企市占率景况来看，美邦房地产墟市top100市占率还是正在迟缓晋升，从09年至16年晋升7个百分点；对照之下，中邦房地产墟市top100从09年至16年晋升43.2%个百分点，此中近5年top100市占率由26.2%晋升到54.6%，行业齐集度大幅跳增。
美邦龙头房企正在经过了次贷危害对墟市袭击市占率下行后，从08年市占率初阶光复，10年高出危害前的高点，之后迟缓上升；比拟成熟墟市市占率稳步晋升的美邦房企，中邦前4房企的市占率由2010年的5.84%晋升到2014年的9.81%，4年岁月晋升了4个百分点；但自2014年至本年前三季度，不到3年的岁月市占率由9.81%升至18.45%，趋近美邦前4房企市占率之和18.6%。
近10年熟行业齐集度急迅晋升靠山下，中邦头房企出卖额增速还是超行业均匀水准，更加是以三四线出卖为主的碧桂园与恒大2011年此后CAGR差别为46.8%和31.3%，万科与保利略高于行业均匀水准。出卖均价方面：万科、保利、碧桂园、恒大的出卖均价2010年差别从12045元、9612元、5500元、6400元增至2017年前三季度的14865元、13978元、9126元、9943元；从绝对值看，以一二线拓荒为主的万科、保利出卖均价是寰宇均价的一倍掌握，以三四线都市拓荒为主的碧桂园与恒大出卖均价水准略高于寰宇均匀水准；从均价增速看，寰宇住房出卖均价2010-2016年增速正在6%-10%掌握稳固震撼，各家房企出卖均价保增速与寰宇水准持平。
房企的来日出卖与功绩靠其土地贮藏转化为项目拓荒来撑持：土地贮藏领域能够行动权衡来日数年房地产项目拓荒体量巨细参考的紧张程序，咱们统计龙头房企的积年土地贮藏领域与占比，能够用来预估其来日数年的可售货值领域、连结墟市售价从而得出大致出卖额与买卖收入。美邦房地产墟市一经处于成熟期，但期土地贮藏领域与节律与其出卖功绩和墟市战术都息息干系。
连结美股地产出卖增速、功绩出现及股价走势来看，近20年美邦新房墟市分三个光阴。
急迅繁荣期：从上个世纪90年代至21世纪初（2001-2006年）美邦新房出卖络续走高，而早正在1996年当年新房出卖就高出了60年代此后的最高点，随后正在低利率处境及各方计谋援手下正在2005年冲至极峰128.3万套，对应土地贮藏咱们能够看出，龙头房企面临火爆的墟市大幅抬高自身土地贮藏数目，大方扩展期权土地数目，用期权锁定来日货值，从而消重欠债与对资金需求，大幅抬高自正在现金流；
泡沫破碎期：美联储2004-2006年相联17次上调利率激发次贷危害，大方未归还按揭住房被收回法拍，资产价钱下跌，此时新房出卖下滑，拓荒商为了止损及独揽欠债领域，大幅缩减期权锁定的地块，同时削减本身地块持有领域来应对危害的袭击。
企稳回升期：从出卖来看2011年是行业谷底，而房企也是从这一年初阶加库存，数据上看美邦龙头房企自2011年起，正在连结本身一律持有地块数目平稳或微增的根蒂上，均采用稳步扩展期权锁定地块的设施补库存，截至2017年11月，美股龙头房企的库存领域已和危害前的2003年领域相当。
龙头房企拿地力度集体较强，自2010年此后，TOP4龙头拿地金额与面积占寰宇出让土地总比每年都高于当年出卖市占率，也与其络续晋升的市占率相吻合；
从单个房企看，万科平昔采用比力稳重小心的繁荣战术，土地贮藏较为稳固，正在14年行业回暖后拿地络续扩展；保利拿地节律与万科相像，二者同为一二线都市拓荒代外；近年来急迅振兴的恒大平昔连结高强度拿地的同时，土地贮藏领域跃居寰宇第一，2016年新增计容修面超1.亿方，而同为三四线拓荒代外的碧桂园近年来越发重视土地贮藏，自13年起赶速推广土地贮藏领域，以拿地金额计，2017年1-11月拿地金额2459亿排寰宇第一。
从拿地本钱看，近年房企拿地楼面价加快晋升。土地本钱占比有所抬高，万科与保利相持构造中心一二线年房价上升较速，土地墟市热度高，溢价率连结高位的靠山下，其拿地楼面价从2014年的3535元/平、3474元/平升至2017年的7847元/平、6503元/平；恒大与碧桂园以构造三四线为主，拿地楼面价保持正在低位：恒大正在2014年拿地本钱较高但公共构造一二线年拿地楼面价还是保持正在2039元/平，碧桂园17年拿地均价同比拉长近一倍，有向一二线都市构造的趋向。
近年龙头房企的土地贮藏总体领域正在上升的同时，各家拿地要点也有所趋同，相持一二线拓荒为重：以一二线拓荒为主的万科保利，并没有由于2014年后棚改货泉化驱动的三四线都市热销而主动构造三四线地域拿地占比，还是连结了以一二线都市拓荒为主的结果；以三四地域拓荒为要点的恒大与碧桂园正在2014年后，清楚抬高了正在二线都市拿地占比。
从拿地权力占比来看，近年因为土地溢价率高企，万科通过抬高团结拿地比例来消重危机，拿地权力占比有所消重，2017年前3季度正在77%掌握；同样以一二线%掌握；构造三四线都市的恒大与碧桂园权力占比力高基础保持正在90%以上，碧桂园近2年权力占比有逐步低落的趋向，连结其拿地楼面价来看，其构造一二线 中美龙头房企功绩与结果对照
出卖：美股龙头房企功绩趋于平稳；邦内龙头房企排名改变大，恒大碧桂园弯道超车
近10年间，美邦房地产从墟市经过了从过热，到泡沫破碎后的阑珊再到回弹三个光阴，从绝对值来看，前4名中第一的Horton与第四的NVR排名永远未变，Lennar正在次贷危害时代一度被Pulte超越降至第三，后正在回弹期出卖反超Pulte重回第二；从拉长率及出卖均价来看，四家房企繁荣途径与节律趋同，上涨与下跌差别对应着对应着急迅繁荣、泡沫破碎、企稳回升三个光阴。
邦内房地产墟市正在平昔处于急迅繁荣期，龙头房企出卖额屡破新高，其市占率与排名也产生很大改变。2010年4家龙头出卖额排名为：万科、保利、恒大、碧桂园，2016年排名则变为：恒大、万科、碧桂园、保利。恒大碧桂园以三四线为繁荣要点，通过高周转与高杠杆告终高速扩张，跟着2014年后墟市回暖，跟随三四线棚改推动及转型进军一二线都市等一系列计谋与设施煽动，恒大、碧桂园近2年告终高基数下高拉长。
处于行业急迅繁荣及齐集度晋升光阴的龙头房企近10年间净利润平昔连结较为平稳的拉长，2016年万科、保利、恒大、碧桂园的净利润差别为283.5亿、170.7亿、176.2亿、136.6亿；从净利率水准来看，行业集体净利率鄙人降，美邦成熟墟市从次贷危害后光复的房企利润率平稳正在7-8%掌握，龙头出现与集体板块趋同，跟着邦内房地产墟市逐步饱和与成熟，来日行业与龙头市占率会保持正在必定的区间内。
从行业集体来看，2011年集体板块毛利率到达极峰39.12%，之后跟着土地价钱及修安本钱抬升，集体毛利率逐步下滑。
从龙头个股来看，因为A股和港股的司帐法例分歧，毛利率口径有所分歧，港股揣测毛利时，扣除的买卖本钱蕴涵有买卖税/增值税及其他税金附加，A股揣测毛利并未剔除买卖税/增值税及附加。另外港股土地增值税与企业税归并统计正在所得税里，A股土地增值税涵盖正在买卖税/增值税及其他税金附加里，咱们通过团结正在毛利里扣除买卖税/增值税及其他税金附加和土地增值税来团结口径举办对照呈现：4大房企的本质节余才智趋近，从近三年数据来看，恒大毛利率最高，逼近24%，其早期土地贮藏、及装修程序化让其买卖本钱具有相对上风；万科与保利正在21%掌握；碧桂园14年毛利率到达24.1%，但因为14年墟市行情较差导致15年结算后的毛利率下滑至19.2%（调理后）。
从个股区别看，万科与保利净利润率走势逼近，近几年下滑首要受土地本钱上升导致的毛利下滑影响；恒大碧桂园自14年后净利率水准接踵走低，首要原由是其急迅扩张带来经管出卖用度大幅晋升与当期结算收入的错配：当期出卖收入确切认要滞后到交房岁月，然而用度却算正在当期外内。跟着恒大、碧桂园高基数下领域拉长放缓，其出卖经管用度的扩展对净利润影响会边际削弱。
板块毛利率水准2011年到达极峰39.12%的同时，行业集体出卖与经管用度率正在2011年到达最高点，从此跟着土地与修安本钱的抬升，房企利润空间被挤压，初阶斟酌消重出卖用度与抬高经管结果。房地产墟市领域还是正在扩张，但行业集体运营结果晋升，出卖经管用度率络续低落。
四大龙头房企与行业均匀水准比拟，扩张速率较为小心、聚焦一二线都市拓荒的万科与保利出卖用度与行业均匀水准持平，经管用度率大幅低于行业水准。自2003年万科以当时美邦第一大衡宇修造商普尔特为标杆研习标的后，平昔有着行业内领先的经管运营水准，有用相接出卖、临蓐、土地等众生意闭节；保利以其独有军旅基因，将队伍经管形式与今世化企业轨制相连结，2016年新增“大区”将底本二级经管架构晋升至三级优化管控结果，保利的出卖与经管用度熟行业内络续连结领先。
恒大与碧桂园以三四线拓荒为主，因为三四线去化压力较一二线大，其出卖用度率高于行业均匀水准，经管用度率与行业均匀大致持平。另外，因为买卖收入结算确认滞后于当年出卖，但出卖用度算正在当年，出卖用度与出卖收入的错配，导致了出卖增速晋升较大的年份，用度占比随之会大幅晋升：碧桂园出卖用度率最高的2013年当年出卖额同比+122.69%；恒大出卖用度占比正在2014、2015年差别到达8.17%、9.95%，对应同期出卖额同比+53.10%、85.44%。急迅扩张期的出卖经管用度率不行合理权衡房企的本钱独揽与管控结果。
美股房企的存货周转率与总资产周转率都高于邦内房企，其速周转的重点正在于大大都地产商的土地贮藏由直接持有与持有期权两个人构成，用期权杠杆的花式锁定地块来加快周转，2011年后美股龙头Horton、Lennar、Pulte的存货与总资产周转率都正在络续晋升，这与之条件到的其土地贮藏里抬高期权地块占比相印证。NVR的存货与总资产周转率大幅高于其他房企，正在于其并不直接惟有任何地块，其土地贮藏全以期权花式锁定，是以惟有当客户有需求时，才实行期权获取土地，是以得以轻资产运营。
行业均匀毛利率高点正在2011年，随后毛利率空间被挤压带来了出卖经管用度率的独揽，同时也促使房企抬高运营结果强化周转，熟行业领域不绝扩张的同时，集体库存周转率自2011年后不绝晋升。
从个股来看，万科平昔相持稳重运营，高周转及合理拿地，14年插足员工跟投与事迹合股人轨制后能够看出其周转结果获得进一步晋升；军旅靠山的保利有着行业领先的实行力与管控水准，聚焦一二线都市拓荒去化压力较小，同时连结适度的土地战术，集体周转率熟行业均匀水准之上；恒大通过程序化形式急迅输出告终高周转，其存货周转率正在15、16年有所低落，略低于行业均匀水准并不是由于其运营结果低落，而是其土储领域急迅扩张带来的存货大幅扩展，恒大15、16年差别新增土储3484万方与10238万方，账面存货差别为3850亿与6588亿，从周转天数看虽有所晋升，但正在高基数高增速下恒大的本质去化速率不降反升；碧桂园合股人跟投契制与其产物程序化、流高效水功课运营形式为行业标杆，其周转率平昔熟行业内处于领先水准。
美邦房企集体资产欠债率受次贷危害影响正在2008年到达极峰44.75%后，通过减少库存独揽领域消重欠债水准，NVR行动一律靠期权锁定土地的特例有着低资产欠债率与高周转特质，受墟市空间局限，行业以轻资产形式，尊敬运营结果；中邦房企资产欠债率展现逐年递增的趋向，从2007年的62.63%升至2016年的77.06%，这与近10年行业繁荣趋向相吻合，跟着毛利空间压缩，利润的晋升转向冲领域与速周转，邦内房企拓荒的重资产形式对资金依赖度高，外加近年土地出让底价与溢价的晋升，房企欠债率络续晋升。
扣除预收款后能够看到龙头房企欠债水准明显消重，万科、保利、碧桂园正在50%掌握，恒大正在70%掌握；恒大欠债率高于其余三家龙头，本身靠高欠债撑持高节律大致量拿地，15、16年差别新增土储近3500万方与1亿方，将永续债从权力中扣除算得其净欠债率正在2016年一经到达431.8%，但截至2017年6月30日已将1129.4亿永续债系数赎回，同时，正在2017年引入三轮总共1300亿战术投资，净欠债率大幅低落。恒大除外，万科本身欠债率较低再有加杠杆空间；碧桂园正在领域急迅妄诞的同时，得益于195.3亿永续债的归还与速周转回款速，净欠债率从2015年的约60%降至2016年的48.7%；保利自2014年初阶主动降杠杆，剔除预收款后资产欠债率与净欠债率络续消重。
从预收账款绝对量看，上万科回款与功绩确定性较强，增速来看出恒大与碧桂园功绩晋升比例更高，保利则较为稳重；恒大正在2016年持有货泉资金超3000亿，其短期乞贷也有2000众亿，与其高欠债运作，高现金流策动高周转告终领域急迅晋升的气概干系。
2017年此后房企增发仅325.7亿，从行业繁荣来看，商品房墟市增速虽放缓但绝对量还是正在扩展，房地产拓荒行动重资产运营资金需求量大，咱们能够看到从债权融资来看发债领域从09年此后逐年递增，但2017年此后债券融资也展现下滑，固然目前来看，资金还没有成为太大限制要素，但跟着信贷收紧，出卖回款进一步回落，自有资金景遇恶化，信贷与相信融资额度重要的同时，咱们看到集体融资本钱自16岁尾初阶上升，跟着邦内M2增速放缓，美元进入加息期，融资本钱难以正在现正在的根蒂上展现低落的景况，资金正在来日或称为一个限制要素。
龙头房企正在来日资金收紧的处境预期下将有比力上风：017年上半年房企出卖回款正在房企到位资金占比30.3%达新高，龙头房企市占率抬高带来出卖回款的增加，正在外源融资受限，内源融资占比抬高的体面下吞噬先机；其次，龙头房企因其金融机构授信额度较大，高评级带来更低贷款利率，外源融资融资渠道更宽、本钱更低，抗危机才智更强。
正在商议市值与估值出现前，咱们先记忆一下美邦房地产墟市领域与行业齐集景况。
墟市领域：年均新房成交量正在1972年-1992年保持正在40-80万套浮动；随晚进入兴旺期，1992年-2005年新房销量从61万套晋升至2005年的128万套，随后受次贷危害影响销量正在2011年触底至30.6万套，随后新房出卖获得修复，销量与房价逐年上升，截至比来2016年一经光复到56.1万套，大致相当于90年代初兴旺期初阶的水准。
市占率：TOP10房企市占率正在1972年-1992年正在9%掌握震撼，之后的兴旺期里，从1992年的10.7%上升至2006年28.11%来到最高点，之后受次贷危害袭击市占率从08年-10年有一段小幅下滑，后跟着墟市回暖，龙头房企市占率也初阶回升，截至比来2016年，TOP10市占率到达27.57%，仅次于次贷危害前最高点。
从墟市领域与行业齐集度来划分，能够看出美邦房地产行业正在1992年-2005年有一段领域与齐集度络续晋升光阴，从美邦新房与二手房贸易占比和正在70年就到达73.6%城镇生齿的都市化率来看，90年头至2006年这轮涨幅并不是由城镇化推进，但正在这暂时期美邦房地产墟市不但变得兴旺，并且行业内产生了革新，行业内并购增加，龙头市占率晋升，咱们把这暂时期，划分为行业齐集度晋升光阴；次贷危害时代，墟市领域降到1972年此后最低点，但龙头市占率最低还是保持正在21.25%的高位，相当于05年掌握的水准，咱们把自2011年后划分为墟市修复出卖企稳回升的成熟期。
DR.Horton 霍顿始修于 1978 年，由唐纳德·R·霍顿正在达拉斯-沃斯堡都会圈创立。1992 年，公司正式上市，并赶速成为美邦四大房企之一，其余三家是普尔特衡宇（Pulte Homes）、桑达克斯（Centex，于2009年被Pulte并购）、莱纳（Lennar），他们均正在 1950 年代创立，是以 DR.Horton 是四大房企中创立最晚、上市也是最晚的公司。三十众年，公司从一家区域的室第修造商成为美邦最大的修造商，用 20 年就走完了其他三家 50 年所走的途。
市值：公司1992年上市，正在1992-2002年间，通过众达17次并购大幅推广领域，告终出卖领域跳增，借助2000年后房地产行业兴旺时机，公司市值的史册高位正在2005年，总市值折合1019亿邦民币。2005年后，公司市值大幅缩水，一度跌至仅有100亿。经过07-11年的危害执掌后，公司元气光复。2011年-2017年经由了6年反弹和众次回购，公司市值一经光复至860亿，股价高出了正本的高位。
估值：连结先前商议的墟市领域与市占率行业来看，行业自70年代初阶就一经处于成熟阶段，新修室第供应基础连结平稳，公司市值正在2000-2005年的长牛中翻了9倍众，但PE平昔低于10X，纵然正在05年的股价顶峰光阴PE也惟有7-8X，显示了强劲的基础面撑持。2011年后，公司策划战术越发稳重，市值大幅修复，PE中枢连结正在15X掌握。
Lennar是佛罗里达州最大的房地产拓荒公司，1954年创立、1972年上市，全美第二大房地产公司，生意广博分散正在美邦地工业较繁华的各个州。公司50年代开始于佛罗里达州，历经十年成为佛罗里达最大地产商；70年代中期墟市阑珊，后期地工业回暖，公司开启众元化生意；80年代前期公司衡宇修造齐备转为分包，不再自修；80年代后期，公司得益于逆周期获取土地政策逆势兴旺：90年代中低收入利基墟市繁荣，公司低价收购房企；二十世纪末，扩张加快。
市值：公司1972年上市与Horton相似，正在21世纪初美邦宽松货泉处境与激劝房地产繁荣的计谋援手下，公司市值的史册高位正在2003年，总市值153亿人美元。2006年后，公司市值大幅缩水，经由3年的缩外稳现金流的调理，公司从2011-2012年初阶光复。2016年公司市值一经光复至近100亿美元。
估值：Lennar正在1996年以前市盈率连结正在5-10倍之间，估值水准低于行业均匀水准，其原由正在于当时Lennar的毛利率水准较低，其90年代毛利率仅为12%掌握，同期Horton为19.4%，Pulte为18.0%，节余层面来看大幅掉队其他两家；跟着90年代后期公司扩张的加快，96-97年公司市盈率初度到达10倍以上，1998年初阶，美邦房地产去化周期睹底，到达4个月以下，Lennar的估值低落，市盈率再次回到10倍以下。次贷危害后，2008-2009年公司市盈率飙升至80-100倍（节余低落的被动式），但经由阑珊之后，公司2011-2014年公司买卖收入企稳，估值也比泡沫碎裂之前编制性晋升，2014年自此，公司的市盈率基础平稳正在13-15倍，2016年Lennar的PE(ttm)估值约15.6，正在前四大拓荒商中仅次于NVR的19X，高于Horton的13X和Pulte的12X。
普尔特公司（Pulte Homes）创立于1956年,是美邦四大房地产:霍顿（D.R. Horton）、桑达克斯（Centex）、莱纳（Lennar）之一。1950年创始人比尔普尔特正在底特律修了自身的第一个衡宇并卖了1万美元，后于1956年创立普尔特公司，并于从创立之初到21世纪初的次贷危害前，告终相联50众络续节余，并正在2001年战术收购德尔韦伯公司（曾被评为环球第七大房地产公司，以拓荒暮年社区知名），一举成为全美最大的房地产拓荒商。
之后正在长达60众年繁荣中，通过区域扩张、发展并购团结不绝推广本身领域，此中正在2009年提倡了美邦室第墟市近20年来最大一块并购，收购当时全美第三大室第拓荒商桑达克斯（Centex）。另外不绝通过晋升本身品牌价格、周全强化质料经管、整合工业链借助金融计谋改进海潮来打破逐鹿瓶颈。截至2017年一季度，公司的生意遍布正在全美25个州49个墟市，墟市据有率为7.22%，全美排名第三。（Horton14.08%位列第一，Lennar11%第二）
市值：公司正在2000年自此股价进入长牛阶段，正在2005年9月30日市值冲到了史册最高点（110.9亿美元），经由次贷危害后的2012年之后的经济修复，正在比来的2017年6月光复到了76.1亿美元。
估值：正在次贷危害前，公司的市盈率走势与Horton一律，行业成熟期保持14X掌握的PE，正在功绩拉长期PE均值保持正在8.3X， 07年初阶大白的危害带来的蚀本让市盈率被动晋升，至2010年9月30日来到极点的105.42倍，随后跟着毛利率修复初阶节余，PE正在2013年赶速回到15X掌握，但还是高于行业均匀水准。
创立于1980年，NVR公司是目前美邦最大的衡宇修制商之一，生意普及美邦东中部14个州，首要正在东部，华盛顿特区的生意据有很大份额。公司征战，出卖和资助新房。其衡宇修造部分以商品名Ryan Homes，NVHome，和Heartland Homes出售和修制衡宇，而NVR Mortgage则监视各式融资布置以及买家的结算和全豹权效劳。
NVR公司采用了与绝大大都地产商分歧的土地拓荒政策，极少到场土地拓荒拿地，而是依据需求从第三方拓荒商处收购或者团结拓荒。云云做使得企业避免了大方与土地拓荒干系的法例，同时也为企业有用独揽了库存，避免了过重的资产领域，大大抬高了存货周转率，从而使公司避免了正在2008年金融危害中碰到淹死之灾。
NVR的形式也是现正在的美邦地产公司的外率形式，通过抬高存货周转率以及资产周转率，获取更高的收益。与此相对，目前邦内的地产商的周转速率远不足美邦地产公司。
市值：公司90年代末2000年自此股价进入长牛阶段，正在2005年9月30日市值冲到了阶段性（2010年之前）最高点（50.6亿美元），经由次贷危害市值受挫水平最小，最先光复的龙头，原由正在其与绝大大都地产商分歧的土地拓荒政策，依托期权锁定地块，轻资产化属性比拟其他龙头更强；正在2011年后行业苏醒期时市值到达史册新高，正在2015年市值曾到达63.9亿美元。
估值：正在次贷危害前，公司的市盈率走势与Horton、Pulte气概一律，行业成熟期保持9.37X掌握的PE，其估值低于行业水准原由与Lennar好像：毛利率水准低于行业均匀水准；正在功绩拉长期跟着毛利率修复，PE均值保持正在8.5X，与其余3家水准相当；因为标新立异的不直接持有土地，靠期权与合行动主的轻资产化策划格式带来的低欠债与高周转，受次贷危害袭击小，率先走出低迷。经过次贷危害后，这种轻资产高周转形式被注明抗危机才智更强，逐步获取墟市承认，2012年-2016年均匀PE正在22.3X掌握，不但领先行业，并且正在龙头房企中排最高。
中邦房地产始于1998年的城镇室第商品化，随后赶速繁荣，至今已有近20年。万科1991年上市，历经90年代初的再起，90年代中期的萧条与房改后苏醒，及03年后的飙升；保利、碧桂园、恒大差别正在2006年、2007年、2009年上市，其一经处熟行业高速繁荣期以至速进入成熟期。
市值：A股龙头万科、保利：万科自91年上市后市值改变不大，急迅繁荣正在03年自此，市值次高点正在自06年起的牛市极点，2007年10月，万科市值到达2675.3亿元，最高点正在17年11月，由强劲的基础面及络续的功绩推进，配合伙争题目治理，收购普洛斯等一系列利好，市值冲至3446亿；保利市值最高点正在15年增发获胜岁月阶段，最高冲至1083亿；万科与保利市值底部正在2006年那轮牛市泡沫破碎后带来的袭击。
H股龙头恒大、碧桂园：恒大、碧桂园因上市晚，错过了06年初阶那轮牛市的提振，恒大市值正在2017年发生之前平昔较稳固，碧桂园市值最低点正在08年金融危害惹起的墟市阑珊，市值一度萎缩至09年2月的243亿，其后逐步修复；恒大、碧桂园的市值最高点正在近期2017年，两者市值从2016岁尾至2017年11月差别翻了5倍和3倍，到达3382亿和2763亿，其背后的原由是本轮三四线出卖的发生，恒大、碧桂园增收增利，功绩放量。
估值：A股龙头万科、保利：万科正在四大房企中最早上市，经过过房地产墟市繁荣的萌芽期，正在熬过了1995年库存高企，1996年行业集体寒冬之后，究竟正在1997年迎来发生，当年营收同比+65.37%，PE正在当年6月到达51.38X，万科与保利的史册PE最高值均正在07年股市泡沫光阴，刨开泡沫要素，用于兴盛经济的4万亿投资让当时的万科与保利正在市值大幅下挫之后，又从头上涨，估值也从底部修复，正在09年7月差别到达34X和41X，后跟着行业增速放缓，PE初阶回落，本年估值正在8-10X，相对较低。
H股龙头恒大、碧桂园：恒大、碧桂园估值平昔相对较低且比力稳固，因为近几年繁荣较速，功绩出现超预期，PE相对A股地产龙头万科与保利，一经初阶了周全的修复，恒大、碧桂园2017年11月PE差别一经修复到13.5X和17.6X.。
美邦都市化率正在20世纪70年代一经到达75%，房地产墟市成交平昔以二手房贸易为主，上世纪70年代-90年代，正在长达20年里新房销量正在45-70万套掌握浮动，90年代的PE均值为13.46X，而正在次贷危害袭击事后，美邦房地产墟市需求修复到90年代墟市饱和期的工夫，估值中枢展现了上移，13-16年行业均匀PE正在14.11X，其原由是正在成熟墟市，通过逐鹿胜出的企业具有高效经管或策划形式，通过并购正在晋升领域与市占率的同时，也正在晋升行业的集体结果（2012年后龙头房企毛利率净利率均高于行业均匀水准）。
美邦早已成熟的墟市让其需求与销量连结相对的平稳，正在1998-2006年，新房出卖急迅拉长，最高点2005年到达128万套，是寻常水准的一倍，能够以为这是由于活动性漫溢，低利率处境，执政政府干系计谋指点，金融缺乏禁锢等一系列要素导致透支了需求，让底本无法购房者贷款买房，或投资者加高杠杆买房，然而这种透支需求带来功绩拉长正在成熟墟市的处境下，难以络续，是以也就有了正在98年-2006年美邦新房墟市空前兴旺，销量创史册新高的靠山下，其均匀PE低于70-90年代均匀水准，也低于泡沫破碎后墟市平稳下来的水准，其估值中枢下移。
剔除掉次贷危害光阴非合理性估值影响，从1992年至2008年和2013年至2016年2个岁月段来看，TOP10市占率从1992年的，美邦龙头房企市占率正在晋升的经过中，其估值水准从低于行业均匀，到与行业均匀持平，到次贷危害后高于行业均匀。龙头房企正在墟市领域推广的同时强化并购促使齐集度晋升，正在次贷危害后TOP10龙头房企一经平稳正在27%掌握的市占率，集体毛利水准也获得修复。
从美邦房地产墟市急迅繁荣的92年至06年这一阶段来看，房企市值大幅晋升，这暂时期咱们能够看到按标普500划分的室第修造商板块集体ROE和毛利率正在络续晋升，同时资产欠债率保持原有水准以至有所低落，活动比率不绝上升，能够看出此轮涨幅是由房企基础面推进，正在其出卖不绝改进高的同时，ROE与毛利率正在一个成熟行业里超预期，能够看出当时受活动性漫溢、低利率处境及计谋激劝美邦房地产墟市兴旺太过，从房企本身来说并没有被墟市的追赶所冲昏思维，跟着墟市领域的不绝推广，房企资产欠债率正在消重，活动比率升高，计算抵御寒冬。PE平稳保持正在8X掌握，估值偏低一方面能够以为是功绩的急迅拉长让墟市难以对估值举办实时的修复，另一方面也注明了墟市对待房地产行业近况的拉长前景并不持有一律乐观立场：靠次级典质贷款透支来日需求无法络续。
跟着次贷危害刺破泡沫，美邦房地产行业从07年进入调理期，至2011年才触底反弹，从估值角度看，2011年后行业一经正在1992-2006年间的高速拉长和2007-2011年的危害让行业内一经到达了高度整合，TOP4市占率到达18.6%，危害后新房销量逐年抬高，截至2016年已光复至90年代水准，正在墟市重回合理区间之际，估值水准逐步已毕修复，能够看到，正在市占率晋升后的饱和墟市，集体板块与龙头的估值都邑有必定量的晋升。
中美房地产墟市繁荣水平，处境，个股间存正在较大区别，难以估算全部的数字，但从永恒来看大的趋向还是值得模仿。通过明白美邦房地产墟市能够得出两点：成熟墟市处境下，行业齐集度晋升会带来集体的估值晋升让以及会龙头房企享用更高估值溢价，咱们仍旧相持咱们昨年政策的主张，中邦地产龙头必要经过估值三阶段：取消太过的RNAV折价、终了巨细倒挂、接轨邦际，最终个股估值中枢取决于ROE的三面向（坎坷、确定性、络续性），咱们以为中邦地产龙头的估值来日将向15-17倍趋近，对应目前仍有很大晋升空间。
党的十九大确立全社会首要冲突变为邦民日益拉长的美丽存在必要和不均衡不充满的繁荣之间的冲突。正在经过了2015-2017年又一轮房价暴涨之后，政府呈现通过调控来压迫房价上涨一经变得越来越难，由此初阶改观思绪，激劝租赁，从核心和地方层面都出现了极高的热中，咱们以为几十年后转头再看，2017年对地产行业的影响将黑白常深远，以至堪比1998年的商品房蜕变，由于这是政府从一个新的角度去考虑房地产经管以及住民寓居公理题目。
事闭邦计民生的计谋，核心的立场尤为环节，咱们能够看到政府平昔正在探求治理公共住房题目的途径，从廉租房到公租房到共有产权房，再到本年力推的租赁房。
从两年前的2015年核心层面就初阶主动推进租赁计谋，但没有分外夸大或者惹起墟市闭切，直到本年2017年7月20日，住房和城乡修立部会同邦度发改委、公安部、财务部、领土资源部等九部分不日联结印发的《闭于正在生齿净流入的大中都市加快繁荣住房租赁墟市的报告》，提出将采用众种程序加快推动租赁住房修立，培养和繁荣住房租赁墟市，拣选了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个都市行动首批发展住房租赁试点，这是第一次从核心层面推进住房租赁试点，也正基于此，寰宇各区域对住房租赁墟市越来越珍贵。
随之而来的是各个地方的租赁计谋，更加是试点都市纷纷出台干系计谋，咱们汇总了全豹的租赁计谋，呈现有以下几个要点：
1）供需两头出招：无论从土地供应和专业企业培养的供应端，仍旧租房人和公积金等需求端都有相应的计谋援手；
2）培养专业企业：各地都显着援手专业、大型的租赁企业繁荣，而租赁企业的繁荣是促举办业典范化、专业化、品格化的环节；
3）增量存量并举：除了各地新增租赁用地目标，众地还提议盘活邦有厂房、贸易办公用房等存量资源。
5）煽动两边平权：计谋不是方便的夸大租购同权，而更众的是通过征战更典范的租赁墟市来煽动租赁两边平权。
众宗旨住房供应体例的中心是土地供应，正在没有政府鼎力推进的景况下，租赁用地新增相对较少，而2017年各个地方政府宣布的供地布置中，新增修立用地的20%用来做租赁用地，此次供地布置有几大特质：
1） 不挤占原有修立用地目标：个人都市的租赁用地是一律新增出来的修立用地目标，并没有挤占原有修立目标，这是真正道理上的加供应；
2） 供地总领域相对较大：各地租赁用地的供地总领域正在该都市的20%，新增量特殊可观，将必定水平餍足新增寓居需求。
3） 供地地位较好告终职住均衡：各地供应的租赁用地地位和地段相对较好，好比上海的龙阳途、张江、南浦大桥等地块，都是卖商品房都一房难求的地段，做成租赁房，将会大大餍足周边事务人群的租赁需求，真正告终“职住均衡”。
中邦的新房出卖领域一经逼近13万亿加上二手房5万亿， 估计集体逼近20万亿，而租赁墟市集体估计正在1.43万亿掌握，相对较小，此中活动生齿租房需求6166万户，均匀房钱为1.8万/年，当地生齿租房需求1485万户，均匀租2.16万/年。
租房墟市首要由活动生齿撑持，其余有少数当地住民的租房需求，咱们估计集体的租房墟市房钱领域为1.43万亿，从租房生齿的组织看，首要有两大个人：
1） 活动生齿租房需求：这是最大的租房需求，所谓活动生齿是指“摆脱了户籍所正在地到其他地方寓居的生齿”，这个人生齿对租房的需求吞噬了大个人，目前我邦总活动生齿估计2.45亿人，且呈逐年削减之态势，2016年削减约171万人；活动生齿的主力是：外出农人工（占绝大大都）和结业大学生（指的是结业未落户的大学生），依据《中邦活动生齿繁荣呈文》的统计，活动生齿租房比例为67.3%，户均生齿数为2.67人，则租房户数约为6166万户，依据中介机构链家的统计，目前单房房钱约1500元/月，咱们估计户均租房支拨为1.80万元/年，由此估计活动生齿租房墟市领域约为1.11万亿元。
2） 当地住民租房需求：这首要指的是正在自身户籍所正在地没有买房而采用租房花式寓居的需求，目前我邦城镇住民大个人具有自身的房产，依据《中邦度庭金融探问呈文》的结果，中邦住民的住房自有率为85.39%，残存的生齿首要是租赁或者借宿亲朋、雇主等，咱们估计当地住民租房需求率目前约为5%，2016年中邦城镇常驻生齿约79298万人，目前寰宇户均生齿数约2.67人，对应当地住民的租房户数为1485万户，咱们估计当地住民租房支拨将高于活动生齿的房租支拨，估计户均指出为2.16万元/年，由此估计当地住民租房墟市领域约为0.32万亿元。
年齿特质：目前活动生齿中，80后为代外的复活代一经吞噬主流，6年来我邦活动生齿均匀年齿呈络续上升趋向，从2011年的27.3岁升至2016年的29.8岁，80后复活代活动生齿的比重不绝上升，2016年已达64.7%，成为活动生齿中的主力军。16-59岁的劳动年齿活动生齿中，“80后”活动生齿比重由2011年的缺乏50%升至2016年的56.5%；“90后”活动生齿的比重由2013年的14.5%升至2016年的18.7%，展现稳步拉长的趋向。
房源特质：从租房人租住的衡宇类型来看，租住私房的占比最高，为65.3%，另外再有单元供应的租房、雇主房、就业地方等，咱们必要留心的是，正在明白机构排泄时，房钱墟市的领域应该以租住私房为筹议对象。
品格特质：目前租住的衡宇仍有个人前提相当差，包罗没有沐浴举措、没有卫生间、没有厨房，以至没有自来水等，直至2016年，具有卫生间的比例为77%、厨房为75%、沐浴举措为61%，来日租住品格的晋升将是专业租赁机构。
从目前的供应组织来看，以北京链家的统计，北京120万套的租赁室第中，此中40%通过中介，其余40%通过二房主（这个人房源大方齐集正在城郊区域或低客单价的衡宇），其余10%则包罗了自若这类的品牌公寓，最终10%则是C2C的墟市。 从邦际上看，美邦的租赁墟市相等繁华，专业持有和运营的机构浩瀚，2016年租赁墟市机构排泄率正在30%以上。正在美邦租赁住房组织中，独栋室第占比35%，公寓占比61%；此中公寓租赁墟市的机构排泄率为52%，小我占比为48%。假设独栋室第均为小我持有，那么美邦租赁墟市的机构排泄率为31.72%。然而，从寰宇看，我邦的租赁墟市以职业二房主和小我房主为主，机构和中介的排泄率估计为6-10%。
我邦室第的房钱集体偏低，房钱收益率也较低，背上广深的房钱收益率都缺乏2%，咱们还着重筹议了上海几个热门小区的房钱收益率水准，呈现也简直都缺乏2%。
从房钱绝对水准来看，北京是寰宇最贵的，78元/月/平米，其次是上海、深圳、杭州、广州、南京、福州等地。中邦集体的房钱水准正在环球来比都是相对偏低的，要是东京房钱价钱为100，则上海为77、北京为68，相反即使是出卖价钱来看，北京是106，上海是134，这也证明了中邦房钱收益率清楚偏低于环球水准。
1）租赁生齿的上升：必要注明的是这里总的活动生齿比利是低落的，之前本年活动生齿也是阑珊的，由于跟着全社会繁荣的平衡，活动有所消重，租赁生齿的上升首要源于其租房比例的晋升，首要是租赁计谋友爱、租住品格晋升、租约平稳等外部性前提变好时，会越来越目标于租房。
2）房钱支拨的上升：集体而言，咱们的房钱收益率平昔处于相对低位，目前咱们户均房钱的支拨正在2万元/年，相对偏低，咱们以为跟着租赁前提的上升、需求的不绝晋升和机构排泄率的晋升，房钱希望络续上涨，纵然政府推出廉租房、公租房和租赁房，均不会对这个趋向出现底子性逆转。
3）机构排泄的晋升：咱们正在筹议个股投资时机时，会操纵哪类型的机构能正在租赁墟市获取更众的市占率，以及行动机构这个集体若何庖代二房主以及C2C的墟市，但不但仅于此，即使租赁墟市机构排泄率的晋升，将有用晋升租赁品格，煽动租赁墟市的康健繁荣，会使得租赁墟市的领域逐渐晋升。
1） 租赁生齿的预测：跟着社会繁荣的相对平衡，活动生齿的数目逐年递减，但同时因为租售同权的络续举荐，活动生齿租房比例希望络续晋升，由此推升活动生齿中租赁生齿的拉长；而滋长生齿则相反，跟着城镇化率的晋升，滋长生齿正在络续晋升（年均1pct），同时，因为住房具有率的上升，能够看到当地住民租房比例的低落，但其低落时速率并不速，认为基数已经偏低，由此推升当地生齿租房生齿的上升，咱们估计到2030年活动生齿有6469万户、当地住民有1794万户采用租赁的格式
2） 房钱趋向的预测：闭于房钱的预测咱们以为合理的房钱涨幅约为“M2增速-GDP增速”，年化约6%，活动和当地住民的涨幅相对一律。对待房钱永恒上涨趋向，咱们以为集体受益于收入的拉长以及租赁品格和前提的拉长，房钱收入比目前约22%，咱们以为相对合理，并且这一比例会相对平稳，是以跟着收入的平稳拉长，房钱希望平稳拉长，咱们估计到2030年，活动生齿和当地生齿的户均房钱约为4.06万/年和4.87万/年。
3） 机构排泄的预测：跟着政府激劝培养专业、大型的租赁企业，机构排泄率希望络续晋升，机构排泄率的晋升必要络续的计谋典范和激劝，必要专业机构晋升租赁效劳和品格，目前政府夸大租售同权的大靠山下，机构排泄将络续晋升，咱们估计2030年希望到达美邦的集体水准，约为30%的寰宇排泄率。
归纳上面几项预测，咱们以为中邦的租赁墟市领域希望到达4.23万亿的墟市。
日本近四成生齿租房住：日本2016年新开工室第97.4万间，此中56%为自有住房，44%为租赁住房。依据日本2013年的衡宇和土地探问，2013年存量室第5210万间，此中64.5%为自住，35.5%为租赁住房。
日本业主越来越目标于让专业机构经管租赁衡宇，出租率高于小我经管：租赁住房的经管包罗极少列闭节，从房钱的收缴、衡宇的保卫到租客的招募等等。日本有个人土地全豹者会采用亲身经管运营租赁衡宇，但越来越众的土地全豹者目标于找专业的经管机构举办租赁衡宇的经管运营，近几年租房行业也展现出专业机构经管的住房出租率比拟田主小我经管的住房出租率更高的景色。1993年，日本83.5%的租赁衡宇由土地全豹者经管，仅有16.5%由专业机构经管，分歧经管格式的出租率相差不大，到2013年，日本由专业机构经管的衡宇推广到35.4%，出租率90%，而同光阴由土地全豹者小我经管的租赁衡宇出租率仅有75%。
日本室第的房钱水准相对平稳：日本1998年-2013年15年间的房钱水准改变相对较小，2013年均匀房钱正在5万日元/月-8万日元/月，从分歧面积的衡宇来看，小于29平米的均匀房钱正在50085万日元（合邦民币近3000元），70-99平米的衡宇均匀房钱正在80173万日元（合邦民币4700元）。
总生齿削减，家庭户数扩展：日本的总生齿近几年稍有削减，估计来日生齿会络续迟缓下跌。依据日本邦度生齿和社会保证筹议所预测，日本生齿会从2015年的1.27亿削减到2035年的1.15亿，降幅估计9.3%。固然总生齿有所削减，但80年代此后日本的户均人数络续低落，一人和两人家庭明显扩展，是以，日本的家庭户数近37年来连结了迟缓平稳的拉长，2015年到达5333万户，估计来日日同宗庭户数将大致保持正在现有水准。依据日本邦度生齿和社会保证筹议所预测，家庭数目会正在2015至2020年间增至最高点，然后再2035年削减至4956万，与2015年家庭数目比拟消重7.1%。
自有住房及租赁比例：从1965年到1995年的三十年间，美邦衡宇的自有比率和租赁比率平昔没有太大的改变，租房比例平昔保持正在36%掌握；自有住房的比例从1996年初阶拉长，到2004年到达史册最高水准69%，租房比例低落到了31%。2004年之后，租房比例络续涨，到2016年，住房自有率63.5%、租房比率36.5%，重回1965年的水准。
生齿和家庭户数：60年代此后，美邦生齿络续平稳扩展，到2017年10月，达3.26亿；美邦度庭户数近30年呈络续上升趋向，正在2002年虽有小幅低落，但从2003年起又初阶稳步上升，2017年家庭户数约1.2亿，户均生齿2.73。
租赁衡宇需求及供应：2004年之前美邦租赁衡宇需求改变不大，基础平稳正在3400万户的水准。2004年起初阶了相联12年的拉长，正在这12年里净拉长到达近1000万。2015年至2016年，租户家庭数目扩展了60万，即使2016年的租户拉长还是稳重，然而比拟前两年增速有所减缓。目前美邦有4330万户租房的家庭，美邦度庭的租房占比一经连结正在一个相对平稳的水准。
众户室第vs单户室第：依据美邦住房及都市繁荣部，2003-2011年，美邦寓居正在自有住房的家庭转为租房住的家庭数目络续扩展，从分歧的室第类型来看，单户室第的租房正在2003-2011年里单户室第的租房需求平昔处于净拉长的景况，而众户室第租房需求晚于单户室第，正在2007年之前是处于负拉长的体面，2007年之后才初阶告终正的净拉长。依据美邦生齿普查局数据，2007-2015年美邦存量租赁衡宇集体呈扩展趋向，此中2007-2012年单户室第拉长幅度高于众户室第，自2013年起单户室第拉长减缓，拉长幅度低于众户室第，正在2015年以至展现了负拉长。2013年，美邦存量租赁衡宇4400万间，此中众户室第占比61%。
房钱及空置率：美邦房钱中位数近20年络续上涨，2017年三季度，美邦房租中位数到达895美元/套/月。从总体上看美邦衡宇空置率基础缠绕1.5%上下震撼，此中2004年之后有明显的上升，最高到达2.9%，2010年后又初阶赶速低落。出租空置率总体大于衡宇空置率，1985-2001年基础连结平稳水准（7.5%），2001年起初阶上升，次贷危害光阴最高到达11.1%，2017年6月，美邦出租衡宇空置率为7.3%。
租赁规模，最初依据房源齐集度的景况，咱们将租赁行业分为齐集式和散开式两种：
1）齐集式公寓：指的是获取房源地位相对齐集，由于房源齐集，凡是树立有公用举措，好比集会室、安歇室、健身房等，空间操纵率较高，同时，齐集式公寓的效劳半径小，经管团结，俭省人力，带来协同效应，有助于晋升资产价格。但目前墟市上的齐集式公寓凡是由工商物业等非室第物业改制而来，自持物业或整租、集体托管的物业往往也采用齐集式运营形式。
2）散开式公寓：指的是获取房源地位散开不确定，散开式房源地位平常好于齐集式房源，但因为散开性导致效劳半径增大，职员本钱相对较高，获房本钱也高，往往压缩了利润空间，是以众采用消息化经管手法抬高运营结果，往往通过二手租赁或受托格式获取散开房源。
依据房地产企业对房源资产的持有格式，咱们将租赁行业分为重资产式和轻资产式两种：
1）重资产式：指的是租赁企业自身持有房源，这种形式正在获取结果上有清楚上风，但获取本钱和资金占用清楚偏高，对资金流的掌控才智以及资产价钱预判才智哀求较高，凡是，具有闲置的自持物业资源同时又具备物业改制才智会采用采用重资产运营形式，往往是极少具有土地资源的邦企或者拓荒商。
2）轻资产式：指的是租赁企业自身并不持有房源，是通过永恒租赁或受托经管等格式齐集获取房源，通过转租（包罗对物业升级改制后转租）获取房钱价差，轻资产形式的特质是运营较速，但轻资产形式的题目是因为房源并非来自自身，自身也不持有，云云导致其获房本钱会相对较高且正在中邦目前景况下租约相对较短，导致折旧期未过就终了，节余相对艰苦。
闭于这两者的逐鹿力比力题目，咱们以为，集体而言重资产花式逐鹿力更强，采用轻资产形式的运营商最终仍旧必要仰赖重资产的物业业主，但当你没有足够资金和史册资源，轻资产形式是必需走的途，他的节余才智将远小于重资产形式，由于轻资产形式正在没有足够资产经管才智的景况下，多半仍旧赚的中心差价，而对待墟市消息越来越疏通的景况下，业主具备更强的议价才智，然而轻资产即使找到节余空间，那么正在杠杆自身的助助下，其收益率也会相对较高。
重资产利润率更高，轻资产更容易推广领域：目前邦际上轻资产形式外率的代外企业为日本的大东修托，重资产形式的外率代外企业为美邦的EQR。咱们能够看到节余才智上，重资产高过轻资产，但轻资产形式更容易推广领域。大东修托的买卖利润率为8%，远低于EQR的35%，但大东修经管公寓间数为101.5万间，同时也是环球最大的租赁衡宇经管企业。美邦经管公寓数排名第一的Greystar，同为轻资产形式，经管公寓数41.56万间，详睹后文深度明白。
3.6.1 租赁衡宇经管运营、修制及中介生意三栖，经管衡宇数目超100万间
环球最大租赁衡宇经管企业，经管衡宇高出100万间：大东修托是日本最大的租赁衡宇经管企业，同时也是目前环球最大的租赁衡宇经管企业，截止到2017年3月，公司经管租赁衡宇101.5万间，相联20年排名日本第一，远超日本排名第二的Sekisui House Group。对照美邦和中邦，全美长租公寓经管数目第一的企业为Greystar Real Estate Partners，截止到2017年1月，公司旗下经管公寓41.56万间；中邦目前长租公寓经管间数最众的企业为自若，旗下经管公寓高出40万间。
新开工租赁衡宇终日本市占率第一，墟市份额15.9%：另外，大东修托行动租赁房产中介相联7年排名日本第一，依据Zenkoku Chintai Jutaku Shimbun数据，2015年10月至2016年10月，公司中介生意衡宇租赁数目到达19.8万间。大东修托租赁衡宇修制的新开工量也终年位居日本市占率第一，2016年，日本租赁衡宇修立新开工42.7万间，公司新开工6.8万间，市占率15.9%，同光阴排名第二和第三的Daiwa和Sekisui差别为10.2%和8.2%。
修制生意和地出现意为中心，缠绕租赁室第工业链开展：大东修托的中心生意为修制生意和房地出现意，修制生意通过助土地具有者策画和修制用来租赁的衡宇，订立修制合同，获取修制收入，并向土地全豹者承租住房，订立35年的租赁合同。大东修托的房地出现意首要通过招募租客，订立租赁合同，向租客供应衡宇的经管运营效劳，获取房钱收入。大东修托的非中心生意包罗能源生意、闭照和小儿园生意、金融生意等，首要缠绕衡宇租赁的各个闭节开展。
2020年收入标的上千亿：大东修托2016年告终净买卖收入14971亿日元（合邦民币约870亿），告终买卖利润1201亿日元（合邦民币约70亿），公司中期经管布置设定2020年净营收标的18020亿日元（合邦民币1005亿）。
毛利率31.7%，买卖利润率8%：2016年，公司获得了远超预期标的的成。
