6000字干货！清和泉资本2023投资策略：重启！上半年消费链和地产链机会更多下半年安全链机会有望扩散12月28日，2023年清和泉血本年度战略会召开，核心：“重启：生长&安定”，清和泉血本董事长刘青山、投资总监吴俊峰、切磋总监赵群翊、首席战略师赵宇亮出席，分享了对2023年度墟市见识及投资战略。
1、回忆2022年，大类资产处于“滞胀”周期，环球危害资产大幅承压，A股也面对邦表里众重袭击。瞻望2023年，大类资产希望切换至“阑珊”象限，估值压力缓减，而A股墟市迎来了众重转移，希望从低位伸开修复。
2、2023年的墟市情况，咱们以为有三个特性：一是中邦经济非表率的苏醒。二是经济生长和安定的瓜代。三是美联储加息将进入尾声。因此，投资主线中，咱们以为上半年消费链和地产链时机更众，下半年安定链时机希望扩散。
3、2022年此后墟市发现三大特性：摇动加大+行业轮涨+风致轮动。背后保存极少宏观长远成分的转折，经济不乱性变差+利率中枢抬升+延长连接性变弱，因此，新的墟市特性2023年可能仍会延续，投资精美化和组合平衡化是来日的应对式样。
4、墟市恐怕保存的危害，咱们合怀三个方面：一是中邦内需复兴是否会乏力？二是海外是否会深度阑珊？三是海外通胀是否根深蒂固？
5、沿着咱们看好的三条主线，咱们核心构造的行业有可选消费、修材、化工新资料、互联网和储能等。
2022年咱们面对了史无前例的离间，邦内阅历了“疫情和地产紧张”，海外阅历了“40年此后的大通胀”，美联储阅历了“沃尔克时间”，俄乌接触形成了“人性主义灾难”。正在此配景下，环球股债双杀，A股同样承压。可是站正在当下，A股迎来了四大进展，一是中邦防疫战略巨大优化，二是中邦地产战略周详转向，三是海外通胀确认了拐点，四是美联储紧缩战略正在退坡。假使来日经济重启之道仍面对阻力，墟市信念重塑也并非一帆风顺，但咱们对2023年的墟市充满了守候。
瞻望2023年的墟市情况，咱们以为有三个特性：一是中邦经济非表率的苏醒；二是经济生长和安定的瓜代；三是美联储加息将进入尾声。整体到墟市，咱们试图答复以下几个枢纽题目：
1）合于墟市定性：大类资产是否慢慢向“阑珊”象限切换？A股是否希望复刻2019年？
咱们以为2023年墟市希望走出“滞胀”，肯定水平上可参考2019年，A股希望迎来估值修复。
3）合于墟市打法：目前新的墟市特性？背后宏观范式的转动？来日的应对式样？
2022年此后墟市发现三大特性：摇动加大+行业轮涨+风致轮动，咱们以为2023年可能仍会延续，投资精美化和组合平衡化是来日的应对式样。
沿着咱们看好的三条主线，核心构造的行业有可选消费、修材、化工新资料、互联网和储能等。
回忆2022年，大类资产处于美林时钟的“滞胀”象限。个中，美元走强、商品上涨、股债双杀。起因：1）畅旺邦度通胀连接走高，个中美邦CPI一度冲破9%，创1981年此后新高；2）为逼迫通胀，欧美央行加快收紧货泉战略，个中美联储年内累计加息450个基点，紧缩速率也抵达过去40年最疾；3）面临通胀压力和紧缩战略，环球经济正在2022年下半年连接走弱，环球归纳PMI正在8月跌入缩小区间。
对待A股，2022年同样阐扬低迷，估值和红利双双承压。归因：1）邦内经济大幅低预期，受疫情袭击和地产紧张拖累，导致墟市红利一贯下调；2）海外美联储超预期紧缩，环球危害资产估值均承压；3）俄乌冲突、中美摩擦等变乱压造危害偏好。机合上，仅煤炭板块得回正收益，反响滞胀预期。社服、行运、商贸、地产等代价板块跌幅较小，反响战略预期。而电子、军工、电力兴办、传媒等滋长板块跌幅较大，反响紧缩预期。
墟市择时方面：一是内部货泉-信用模子阶段性失效。过去社融对经济的领先性较为有用，但2022年显示大幅背离，背后是经济机合的失衡、战略乘数的降低、经济运转的低效；二是面临百年未有之大变局，对待宏观变乱袭击应对保存缺乏，2022年昭着低估了“俄乌冲突”和“美邦加息”对危害资产的袭击水平。
行业设备方面：一是对待科技造造板块，以新能源为代外，2022年为核心设备。从结果看对组合拖累昭着，主因低估了海外紧缩效应，合系公司估值遭到大幅缩小；二是对待消费效劳板块，以食物饮料为代外，2022年为准绳设备，但未起到不乱组合的影响，主因低估了邦内疫情袭击，合系公司功绩受到影响；三是对待不乱代价类板块，以煤炭和能源为代外，2022年设备比例缺乏，收益奉献不高，主因低估了滞胀的繁杂水平，合系公司防御属性凸显。
1）消费修复一马领先。一是正在防疫优化下，消费将迎来内生修复。主因提供拘束翻开，消费场景慢慢复兴。海外体味剖明，从慢慢绽放至全部共存时代，消费具有趋向性修复的特性，以香港为例，2022年4月先河慢慢松开，正在疫情达峰之后，住户运动先河改良，零售数据触底回升连接修复。
二是战略端希望增援消费。主因重心经济事业聚会了了提出“要把复兴和夸大消费摆正在优先地点”。
三是逾额积蓄开释希望帮力消费。2022年前三季度，住户存款明显跨越过去2年同期程度，众增超4万亿元。跟着收入预期改良、场景慢慢复兴、来日不确定性降低，消费潜力具有开释空间。
2）地产拖累昭着收窄。一是本轮地产行业短期或存超调。本轮地产窘境始于战略防危害，但后续受到众重成分压造，包含房企脱险、疫情袭击、经济运转弱等。比拟日美地产紧张光阴，中邦本轮地产行业调度强烈。以室第新拓荒面积为例，2019年11月-2022年11月，高点累计跌幅抵达45%，依然跨越史籍上日本历次地产紧张，仅次于美邦次贷紧张，且下跌斜率昭着更大。而众个重点目标指向中邦地产不至于不停深调。起初，中邦住户杠杆率低于日美紧张光阴，中邦目前为62%，日美当年永别为70%和97%。另外，中邦城镇化率远低于日美紧张光阴，中邦目前为65%，日美当年永别为78%和80%。
二是战略端依然周详转向。起初，提供端火力全开，“三支箭”连绵落地，从信贷、债券和股权三个方面餍足行业合理融资需求。其次，保交楼、保民生等各项事业也正在连接稳步促进。最终，需求侧落实因城施策，重心已了了增援刚性和改良性住房需求。
1）生长经济：2023年首要事业是推进经济满堂好转，做好经济事业，出力夸大邦内需求，告竣量的合理延长。咱们估计，2023年GDP将告竣5%阁下的延长。
整体式样：一是通过加大宏观战略调控力度来告竣。个中，主动的财务战略要加力提效，稳重的货泉战略要精准有力，各种战略要和谐配合。
二是通过众个方面提振墟市信念来告竣。个中，周详增援民营经济和企业的生长巨大，通过内部深化改进激勉墟市生气和社会建立力，通过对外加大绽放和协作改良营业条目。
2）保险安定：2023正在确保量的合理延长之上，后续事业希望转向质的有用提拔。周详贯彻新生长理念，加疾构修新生长式样，加疾构开邦家安定系统。咱们估计，重点周围和资产链希望受到战略扶植。
整体步骤：一是美满新型举邦体造，加大对重点周围的根基切磋投资，以告竣手艺自决可控。2021年我邦手艺切磋经费正在总研发参加的占比仅6.1%，与畅旺邦度具有较大差异，美、韩、日永别为15.2%、14.7%和12.5%。
二是施展政府的构造和和谐影响，出色企业科技改进的主体位子，酿成“科技-资产-金融”的良性轮回。目前邦内根基切磋参加机合中，企业占比大幅掉队于畅旺邦度，中邦约95%来自政府和高校，企业仅占约5%，而畅旺邦度企业占比均匀正在30%以上。
1）2023年美邦经济估计将陷入阑珊。一是消费和投资占美邦GDP约90%，目前先行目标中，消费者信念指数、造造业PMI均指向美邦梗概率来岁步入阑珊。个中，1980年此后，消费者信念指数拐点均匀领先经济阑珊15个月，ISM造造业拐点均匀领先19个月，这两个目标均指向美邦来岁年中阑珊。
二是从金融条目来看，10Y-3M刻日利差隐含阑珊预期，1980年此后，均匀领先13个月，该目标也指向美邦来岁下半年保存阑珊。
2）2023年美邦通胀压力希望缓减，美联储上半年估计将暂停加息。一是固然美邦重点通胀仍具有韧性，但依然迎来了拐点。美邦重点通胀可拆分为：重点商品（不蕴涵食物和能源）、重点效劳（不蕴涵房租）和房租。个中重点商品跟着供应链缓减和需求走弱依然从高位大幅回落。因此，来日枢纽看房租和重点效劳的走势。
二是房租因为租约重置速率慢，目前趋向仍正在上行，可是从房价的疾速下跌和领先18月的特性来看，来岁年中房租势必将先河下行。而重点效劳较为棘手，由于挂钩着工资和劳动力墟市，目前美邦劳动力墟市保存缺口，因此具有粘性。可是能够猜思的是，跟着美联储紧缩效应的滞后再现，正在来岁某个时点就业墟市和工资也会有所放缓。
三是美联储正在2022年12月依然放缓加息节律。后续跟着通胀的回落和经济压力加大，咱们估计2023年上半年美联储希望暂停加息，而鄙人半年则希望迎来紧张的考查窗口-宽松预期。
1）宏观—2023年墟市定性：大类资产是否慢慢向“阑珊”象限切换？A股是否希望复刻2019年？
3）微观—2023年墟市打法：目前新的墟市特性？背后宏观范式的转动？来日的应对式样？
2023年大类资产希望走出“滞胀”，慢慢向“阑珊”象限切换。一是阑珊的目标是确定的，主因欧美经济将梗概率陷入阑珊。二是切换的节律，取决于美邦通胀的回落速率，以及美联储战略退坡的力度，并非一挥而就。因此，对待2023年环球大类资产瞻望中，美元估计震动走弱，美债高位回落，商品震动瓦解，股市低位反弹。对待中邦资产的影响，一是群众币希望企稳。二是美元活动性压力缓减。三是邦内基础面和战略预期将主导墟市。
通过5个维度的对照，对待2023年的墟市，咱们以为2019年具有较大的参考事理，驱动力首要来自估值修复。
1）宏观配景：前一年均阅历了熊市。2018年是由于邦内去杠杆，对外营业战。而2022年是由于邦内疫情袭击和地产深调，海外联储紧缩和俄乌冲突。
2）经济趋向：战略周详转向，经济希望企稳。2019年头战略周详转向，经济企稳迎来弱苏醒。而2023年战略再次加码，目前基准预期是经济昭着修复。
3）货泉信用：货泉延续宽松，稳信用透露。2019年整年货泉满堂宽松，信用正在上半年有所修复，下半年则再次回落。而2023年宽货泉同样希望延续，稳住户信用也是目前重心。
4）海外货泉：美联储均进入加息尾声。2019年美邦经济弱势，美联储正在2018年尾结尾加息，并正在2019年下半年开启降息。而2023年美邦经济阑珊预期加深，加息也将进入尾声。
5）地缘政事：均希望迎来边际改良。2019年中美营业构和虽一波三折，但满堂边际改良；而从目前的迹象看，2023年俄乌冲突也希望边际缓解。
1）估值开始：目前估值相对更高。2018年尾，全A估值分位处于20%。而2022年尾，全A估值分位处于35%上下。
2）估值机合：目前保存机合高估。2018年尾，风致指数都很省钱，最高的金融分位正在20%，滋长、消费、周期永别为13%、1%和1%。而2022年尾，消费较贵分位正在60%，滋长、周期和金融永别为27%、1%和13%。
3）苏醒机合：目前地产苏醒更弱。2019年，地产和消费对经济奉献度均较高；而2023年，消费估计奉献较高，但地产估计苏醒较为逆风。
4）海外情况：目前通胀压力更大。2019年，海外没有通胀压力，美联储举办了防御式降息。而2023年，海外通胀压力仍保存，美联储的宽松空间相对较窄。
1）墟市满堂：2023年墟市空间弱于2019年。①估值修复空间更小；②地产弱苏醒，信用扩张更难；③通胀压力更大，宽松预期更弱。
2）墟市机合：2023年墟市瓦解估计大于2019年。①2019年普涨，消费、TMT和地产链领涨，估值修复均昭着；②2023年，消费估值扩张空间较窄，地产链基础面较弱。
海外体味开垦：1）从防疫优化到全部共存，消费效劳虽有阻碍，但具有景气修复的趋向。2）疫情屡屡的影响趋于削弱，但疫后修复具有肯定的天花板。3）机合上，可选消费品、线下集中型效劳弹性更大。4）落实到投资，直至消费效劳复兴看到天花板之前，可选消费具有昭着的逾额收益，之后会切换至必选消费占优。5）中邦本轮正在2022Q4接纳主动松开，估计2023Q1疫情将达峰，随后两个季度估计消费将连接修复。
史籍对照开垦：1）地产行业处于史籍大底，本轮的特性，“量”调度幅度更深，“价”调度相对温和，“战略”着手的时辰更晚。因此，本轮提供侧出净水平更彻底，依据统计，截至2022年11月，脱险房企占比高达30%。2）与过往战略调控区别，本轮战略“夸大保民生”和“增援刚性和改良性住房”，资产链β属性削弱。固然融资战略已全开，但来日唯有强信用主体才调告竣资源积聚，并填塞享福后续需求侧的修复。3）落实到投资，一方面地产链会阅历先提供侧修复逻辑，后过渡到需求侧改良逻辑。另一方面资产链龙头公司来日希望率先走出谷底，享福估值溢价。
驱动成分推演：1）战略端：目前战略思道是兼顾安定与生长，2023年前期的事业重心正在复兴经济延长，后期的重心恐怕切换到高质地生长上和构开邦家安定系统上。2）分子端：安定链以科技造造为代外，其红利上风平常体方今一季报之后，从墟市节律看，近些年科技造造的投资主线年下半年，墟市希望迎来宽松交往。复盘史籍，正在美联储暂停加息之后，海外活动性敏锐的危害资产希望迎来修复。
2022年此后新的墟市特性：1）墟市摇动加大，2022年全A指数最大振幅为28%，相对2021年的17%昭着走高。2）滋长代价轮动：2022年滋长和代价风致来回拉扯，均匀2.5个月轮动一次。3）行业屡次切换：2022年领涨板块屡次切换，均匀连接时辰仅27天，均匀逾额收益仅20%；4）属于表率的存量资金墟市。
1）经济不乱性变差，导致墟市摇动加大。主因经济功效鄙人降。一是疫情袭击经济的提供和需求，一方面加快了劳动力人供词给的降低，另一方面导致经济众个部分供需错配。二是碳中和带来的长远新拘束。正在环球政府联合推进下，守旧资源和根基举措过去几年投资昭着缺乏，从而大幅推升了商品代价中枢，以至导致能源紧张。三是环球资产链重组补充了本钱。过去环球资产链分工精美且聚集，满堂功效较高，可是疫情此后，各邦先河珍惜资产链的安定和不乱，摩擦增众，本钱上升。
造冷剂会阻挠臭氧层并形成温室效应，环球慢慢删除守旧造冷剂的用量，同时拓荒新型造冷剂。中邦正处于二代造冷剂向三代造冷剂过渡的光阴，二代造冷剂配额依然确定，年产量已减少至基准值的65%；三代造冷剂处于配额造订的光阴（2020-2022），企业配额与2020-2022年均匀销量市占率正合系，邦内造冷剂企业为了抢占墟市份额，不吝以低价发售造冷剂，均匀单吨耗费2000-4000元，进入2023年，配额基准期结尾，企业将通过提价来复兴三代造冷剂的红利程度，行业景心胸向上。
1）战略睹底：从会合囚禁到增援平台经济矫健生长。从2021年头的反垄断，到2021年中的局部消息维持、未成年人维持、双减，以及2022年头的中概股退市危害，陪同众项高额罚款，港股互联网公司连接受到会合囚禁压造。恒生科技指数正在2022年3月市值较2021年1月降低近 60%。可是，2022年8月政事局聚会提出“平台企业垄断&不正当角逐、防御血本无序扩张初睹功能”、12 月重心经济事业聚会提到“2021 年反垄断事业功能昭着，战略危害先河昭着缓释，慢慢进入战略回暖期。
基于咱们对2023年的宏观假设，咱们合怀三类危害：一是中邦内需复兴乏力。目前基给假设是内需发力希望撑持2023年中邦经济延长目的。二是海外深度阑珊。目前基给假设是美邦经济阑珊不深，主因美邦住户和企业部分资产欠债外较为矫健。三是海外通胀根深蒂固。假使通胀连接居高不下，大类资产处于“滞胀”的时辰会拉长。
